European commercial aerospace aftermarket: El aftermarket aeroespacial europeo sigue siendo resiliente, pero los altos costes de combustible elevan los riesgos de cola bajistas

Visión general

Bernstein revisa el aftermarket europeo de la aviación comercial en un contexto de precios elevados del petróleo y guerras continuadas en Irán y Ucrania. Concluye que el tráfico, las carteras de pedidos y las tendencias de retirada respaldan los fundamentales, pero el deterioro de la economía de las aerolíneas eleva un escenario bajista de baja probabilidad en el que se debilitarían la demanda de reparaciones, los beneficios de motores antiguos y los múltiplos de valoración.

Perspectivas principales

La conclusión central de Bernstein es que las acciones del aftermarket aeroespacial comercial están siendo penalizadas por el entorno de altos precios del petróleo pese a resultados operativos muy sólidos. El sector se ha desvalorizado un 12% de media en lo que va de año, con mayor impacto en las acciones estadounidenses, mientras que Rolls-Royce registró un crecimiento de beneficios de 31%, Safran de 29% y GE de 21%. La firma espera otra ronda de resultados superiores y aumentos de previsiones en el tercer trimestre, especialmente en Safran, pero considera insuficiente la visibilidad para una recomendación sectorial amplia a corto plazo. Los indicadores operativos actuales son más resilientes de lo que sugiere el comportamiento bursátil. El tráfico global está plano interanualmente; el tráfico de Oriente Medio es la excepción, con una caída de 18%. Los ciclos de motores antiguos han bajado porque las aerolíneas optimizan el consumo y favorecen motores nuevos: CFM56 cae 6% en lo que va de año y V2500, 10%, aunque ambos mejoraron en verano. Bernstein atribuye parcialmente la mayor caída de V2500 al descenso de las inmovilizaciones de GTF, que desplaza el uso desde flotas con V2500. Las retiradas siguen en torno a 2%, un nivel anormalmente bajo y similar a 2025, y las aeronaves almacenadas, un indicador adelantado de retiradas, han disminuido interanualmente. Esto respalda una demanda de reparación sostenida. El punto de presión es la rentabilidad de las aerolíneas. El combustible de aviación está 74% por encima de 2025 y en su nivel más alto desde abril. Las aerolíneas han trasladado parte de los costes mediante mayores rendimientos, pero los márgenes han caído en casi todas y algunas no son rentables. El consenso espera un deterioro adicional de la rentabilidad en el tercer trimestre y en 2026, y las expectativas regionales empeoraron desde la guerra de Irán. Bernstein considera que los altos precios del petróleo deben combinarse con una recesión para descarrilar el ciclo. En el escenario base de alta probabilidad, la crisis se resolvería en los próximos meses y tendría poco o ningún impacto en los fundamentos. Las aerolíneas recortaron capacidad demasiado rápido durante Covid y después tuvieron dificultades con flotas reducidas, por lo que no retrasan ni cancelan reparaciones. Safran, Rolls-Royce y MTU cuentan con carteras suficientes para sostener resultados fuertes durante los próximos 12 meses y hasta bien entrado 2027. MTU sería la exposición de mayor beta en una recuperación; después, los inversores podrían volver a Safran y Rolls-Royce, de mayor calidad. El escenario bajista, de baja probabilidad pero creciente, supone que las aerolíneas no puedan pagar las reparaciones. Más retiradas aumentarían la disponibilidad de repuestos, reducirían los beneficios de motores antiguos —actualmente la mayor parte del beneficio de muchas compañías— y comprimirían múltiplos. Bernstein no espera este escenario a corto plazo, pero señala que las guerras continuadas elevan su probabilidad y que podría provocar revisiones a la baja de dos dígitos y desvalorización. Bernstein actualiza sus previsiones de Safran y Rolls-Royce tras los resultados del segundo trimestre, comentarios recientes y tendencias del aftermarket. Para Safran eleva estimaciones, pero baja el múltiplo objetivo EV/EBIT de 20.9x a 19.0x; sube el precio objetivo de €410 a €420 y reitera Outperform. Sus estimaciones de 2026 superan en varias métricas la guía y el consenso, con €6.8 billion de beneficio operativo recurrente frente a €6.45 billion de punto medio de guía y €6.5 billion de consenso, y €5.7 billion de flujo de caja libre frente a €4.8 billion y €4.9 billion. Para Rolls-Royce, eleva previsiones pero baja EV/EBIT de 23.2x a 19.0x al actualizar la valoración por suma de partes; el objetivo sube de £15 a £16 y reitera Market-Perform. Su estimación de beneficio operativo de £4.58 billion está por debajo de £4.80 billion de guía y £4.85 billion de consenso, mientras que £4.08 billion de flujo de caja libre supera ligeramente £3.90 billion y £4.07 billion. En posicionamiento, Bernstein sigue prefiriendo MTU a corto plazo por su sensibilidad a la recuperación y un posible catalizador específico en su día de mercados de capitales de noviembre. Cuando mejore la visibilidad, compraría el sector en conjunto, con preferencia por Safran por el mayor margen para revisiones al alza de beneficios y una valoración que al menos se mantendría. Califica MTU, GE, Airbus y Boeing como Outperform, y RTX y Rolls-Royce como Market-Perform.

Marco de análisis

Bernstein combina datos de tráfico aéreo y ciclos de motores, indicadores de retiradas y aeronaves inmovilizadas, tendencias de márgenes de aerolíneas, resultados corporativos y comentarios de directivos. Después plantea escenarios base y bajista, actualiza previsiones y aplica supuestos de valoración EV/EBIT y suma de partes a los precios objetivo.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta y demanda del aftermarket mediante tráfico, ciclos de motores, retiradas de aeronaves, aeronaves almacenadas y carteras de reparaciones.

  El informe usa actividad de vuelo y carteras de reparaciones como indicadores de demanda; las retiradas y la disponibilidad de repuestos afectan a la oferta y a la rentabilidad de motores antiguos.

• Métodos de valoraciónValoración SOTP por suma de partes

  Valoración por suma de las partes para Rolls-Royce.

  Bernstein actualiza el precio objetivo de Rolls-Royce reevaluando el valor de sus negocios componentes en el actual entorno de aftermarket.

• OtroOtro

  Valoración mediante múltiplo objetivo EV/EBIT.

  Bernstein reduce los múltiplos de valoración de Safran y Rolls-Royce para reflejar menor visibilidad del aftermarket, aunque eleva las previsiones operativas.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Safran (SAF.FP)

  Empresa cubierta de aftermarket aeroespacial, con potencial alcista en el tercer trimestre y mayor margen para revisiones de beneficios cuando mejore la visibilidad.

  Fortalezas

  Cartera rica, sólidos resultados y estimaciones 2026 de Bernstein de beneficio operativo recurrente y flujo de caja libre por encima de guía y consenso.

  Debilidades

  El múltiplo objetivo se redujo por el entorno del aftermarket.

  Comparación

  Bernstein la prefiere dentro del sector cuando mejore la visibilidad.

  Riesgos

  Una fuerte caída del gasto de reparación de aerolíneas podría debilitar beneficios de motores antiguos y la valoración.

• Rolls-Royce Holdings (RR/.LN)

  Empresa aeroespacial cubierta que se beneficia de una cartera rica, pero está expuesta a la preocupación por visibilidad sectorial.

  Fortalezas

  Registró 31% de crecimiento de beneficio; la cartera debería sostener resultados hasta 2027.

  Debilidades

  La previsión 2026 de beneficio operativo de Bernstein está por debajo del punto medio de guía y consenso; el múltiplo objetivo se redujo.

  Comparación

  Se identifica junto con Safran como empresa de mayor calidad que podría ser preferida tras una recuperación.

  Riesgos

  Una menor capacidad de las aerolíneas para pagar reparaciones podría presionar demanda y múltiplos.

• MTU Aero Engines (MTX.GR)

  Acción aeroespacial preferida por Bernstein a corto plazo y exposición de recuperación de alta beta.

  Fortalezas

  Sensibilidad a la recuperación y posible catalizador positivo específico en su día de mercados de capitales de noviembre.

  Debilidades

  La posición de alta beta implica mayor sensibilidad al entorno sectorial.

  Comparación

  Preferida a corto plazo frente a la exposición sectorial general; Safran sería preferida cuando mejore la visibilidad.

  Riesgos

  Un entorno desafiante prolongado podría socavar las expectativas de recuperación.

• GE Aerospace (GE)

  Empresa aeroespacial comercial cubierta con calificación Outperform.

  Fortalezas

  Registró 21% de crecimiento de beneficio.

  Comparación

  Outperform junto con MTU, Airbus y Boeing.

  Riesgos

  Riesgo sectorial por aplazamientos de reparación de aerolíneas y compresión de múltiplos.

• Airbus (AIR.FP)

  Empresa aeroespacial cubierta con calificación Outperform.

  Comparación

  Outperform junto con MTU, GE y Boeing.

  Riesgos

  Riesgo sectorial por deterioro de la economía de las aerolíneas.

• Boeing (BA)

  Empresa aeroespacial cubierta con calificación Outperform.

  Comparación

  Outperform junto con MTU, GE y Airbus.

  Riesgos

  Riesgo sectorial por deterioro de la economía de las aerolíneas.

• RTX (RTX)

  Empresa aeroespacial cubierta con calificación Market-Perform.

  Comparación

  Market-Perform, a diferencia de MTU, GE, Airbus y Boeing, calificadas Outperform.

  Riesgos

  Riesgo sectorial por deterioro de la economía de las aerolíneas.

Datos clave

• Desvalorización del sector aeroespacial comercial-12% year-to-dateCambio medio del EV/EBIT a 12 meses desde el inicio de 2026.
• Variación del precio del combustible de aviación+74% versus 2025Nivel más alto desde abril, según el informe.
• Ciclos CFM56-6% YTDCiclos de vuelo de motores antiguos; mejoraron durante el verano.
• Ciclos V2500-10% YTDEl descenso se vincula en parte a menores inmovilizaciones de GTF y al cambio de uso de flota resultante.
• Tasa de retirada de aeronaves~2%Sigue siendo anormalmente baja y ampliamente en línea con 2025.
• Precio objetivo de Safran€420Sube desde €410; el objetivo EV/EBIT baja de 20.9x a 19.0x.
• Precio objetivo de Rolls-Royce£16Sube desde £15; el objetivo EV/EBIT baja de 23.2x a 19.0x.

Impacto e implicaciones

Bernstein cree que las sólidas carteras, las bajas retiradas y las flotas limitadas de las aerolíneas mantendrán intacto el ciclo del aftermarket en su caso base. Sin embargo, un alto coste de combustible prolongado y márgenes más débiles podrían forzar aplazamientos de mantenimiento y más retiradas, presionando los beneficios de motores antiguos y los múltiplos sectoriales. Por ello prefiere MTU a corto plazo y Safran cuando mejore la visibilidad.

Riesgos

• Los altos precios del petróleo sostenidos y los conflictos continuados podrían deteriorar aún más la rentabilidad de las aerolíneas.
• Si las aerolíneas no pueden pagar reparaciones, los aplazamientos y mayores retiradas podrían aumentar repuestos disponibles y reducir beneficios de motores antiguos.
• El escenario bajista podría causar revisiones de beneficios de dos dígitos y desvalorización en las acciones del aftermarket.

Aspectos que vigilar

• La duración de los conflictos de Irán y Ucrania y si el petróleo baja en los próximos meses.
• El traslado a tarifas, márgenes y rutas no rentables de las aerolíneas.
• Las tendencias de ciclos de motores antiguos, especialmente CFM56 y V2500.
• Las tasas de retirada, los niveles de aeronaves almacenadas y la recuperación de inmovilizaciones de GTF.
• Los resultados del tercer trimestre y posibles superaciones y aumentos de previsiones, especialmente en Safran.
• El día de mercados de capitales de MTU en noviembre.