Global macro outlook: coexistence of higher equity prices and Treasury yields amid AI investment, fiscal pressure and geopolitical risk：在AI资本开支和盈利韧性支持下，股票与长期收益率仍可同步上升——至少目前如此

概览

这份全球宏观会议总结提出，股票上涨与美国国债收益率上升可以并存，因为盈利韧性和AI驱动的投资对利率的敏感性已降低。报告也列出了可能打破这种并存的条件：无序的利率上行、持续通胀、财政压力、地缘政治升级，以及AI基础设施或变现失败。

核心观点

核心观点是，两种看似矛盾的结果可以并存：S&P 500可以继续上涨，同时长期美国国债收益率上升。发言者将股票支撑归因于美国增长韧性、企业盈利和AI驱动的资本开支，同时财政赤字、更多主权债发行和更高期限溢价令收益率承受上行压力。报告认为，利率变动的速度和波动性比其水平更重要：有序上升100–200bp可能被消化，而快速上升可能压制风险资产并促使重新评估资本开支。发言者将10年期美国国债收益率的股市不安区间定在约5.5%–6.0%，高于此前接近5%的担忧阈值，同时指出历史上强劲的盈利增长可在更高收益率下支撑股票。摩根大通股票策略师给出的S&P 500年末目标为8,000，并预计3Q26盈利表现强劲。 报告将债券抛售界定为全球性和结构性现象，而非主要由AI或美国通胀驱动。欧洲收益率走高、持续财政赤字和资本竞争均支持这一判断。报告援引的交易商调查交叉验证显示，美国期限溢价约为125bp，而十年前处于负值区间；同时美国总债务约为$40tn。报告认为，财政整固或是期限溢价持久下降所必需的条件，而久期供给和未来流动性规则变化仍是主权债市场的关键考验。与此同时，发言者认为实际收益率具有吸引力：大约6%的收益率对比约2.5%的通胀被认为可以实现，估计目前有26%的证券收益率超过6%。 预计通胀将维持在目标之上，但不会失控。报告预计，9月FOMC会议后将开启广泛的发达市场加息周期，跟踪的9家发达市场央行中有8家预计将在年末前加息，其中规模最大的3家各加息两次。平衡的泰勒规则评估指向发达市场政策利率上升约100bp，市场曲线也定价约100bp的收紧、节奏约为每季度25bp。不过，发言者认为劳动力并非潜在通胀来源：单位成本通胀过去四年平均为2%，过去一年为1.5%；工资通胀正在缓和，生产率正在改善。尽管如此，AI仍被认为会通过财富效应、数据中心投资以及芯片和软件需求，在短中期推升通胀。 AI资本开支被描述为异常庞大、持久且对更高利率相对不敏感。五家最大的美国超大规模云服务商2026年资本开支指引超过$750bn，预计2027年将超过$1.1tn，报告引用的2030年前AI资本开支总额为$5.5tn。报告引用的共识预测显示，AI资本开支在年末前将接近$900bn，到明年末将超过$1.2tn，其中超大规模云服务商在2026年和2027年约占总资本开支的87%。融资渠道正通过投资级债券、私募信贷、基础设施股权、结构化融资和银行贷款扩展；报告估计，高等级公司债市场未来五年可提供超过$2.1tn的数据中心融资，杠杆融资市场至2030年可累计贡献约$350bn。建设性情景依赖于收入变现最终能证明高资本开支和估值合理。看空情景是，随着开源和非美国模型竞争削弱定价能力，价值获取滞后于支出。 报告强调，AI的约束日益来自执行而非需求。电力供应、输电、许可、劳动力、芯片供应和地方反对都可能推迟或取消项目。原本按约100bp年度负荷增长设计的电网，正面临约300bp的增长；输电是当前更紧的约束，一条约1,000英里的州际高压线路获得许可耗时18年。大型园区需要多年规划，建设周期为3至10年。数据中心承保也需要选择性：按兆瓦计，98%的新增容量为单一租户，这使租户信用和施工质量至关重要。明确的警示信号包括便利终止条款、未受保护的关税或商品敞口、非投资级租户和投机性选址。报告指出，两座建筑可能需要约40,000吨铜和100,000吨钢，因此未锁定的投入成本影响重大。 生产率是潜在的长期收益，但时间和分配仍不确定。报告援引估计称，持续的超大规模云服务商资本开支可在未来一至两年为劳动生产率增长增加约0.5%；部分估计将AI资本开支对美国GDP增长的贡献置于约60bp至1个百分点。发言者预计AI生产率效应将在12–24个月内明显显现，并认为到2029–30年美国生产率可能接近3%。但他们也指出，劳动力需求走弱，尤其是早期职业员工以及AI相关行业之外的群体；并强调更广泛的宏观力量仍是美国就业停滞的主要解释。企业采用、工作流整合、每名员工收入和AI相关盈利证据，被视为比技术能力本身更有意义的检验。 AI带来相反方向的安全、网络和欺诈风险。对受监管机构，特别是银行而言，网络安全支出可能是防御性而非创造收入，尽管AI开发工具估计可带来30%–50%的生产率提升。地方社区正日益因电力、污染和可负担性问题挑战数据中心项目。报告预计监管审查将加强，即使全面的联邦AI法案短期内不太可能出台。报告还认为，国家安全和供应链韧性在投资决策中的重要性正与成本并列，尤其涉及前沿技术、国防、能源、工业能力和供应链。 地缘政治风险仍是重要的通胀和商品传导渠道。报告认为霍尔木兹海峡是关键咽喉点，并指出石油流量正常化并不必然意味着地缘政治正常化。在冲突长期化情景下，摩根大通商品策略预计2027年Brent平均价格为$87，而世界在2027年初进入和平状态的基准情景为$64。发言者预计地缘政治风险溢价至少将持续至2027年，战略库存和多元化能源供应的重要性也将上升。会议调查结果强化了总体立场：43%的受访者预计S&P 500将在年末前提供最强回报，黄金为24%、石油为22%；地缘政治与通胀并列为最大年末宏观风险，均约为35%，而财政压力或期限溢价冲击为25%。 报告以选择性的跨资产观点收尾。股票离散度一度达到25点，随着AI赢家显现和更高收益率争夺资本而趋于正常化；反复出现的动量崩盘仍有可能。尽管美元与更高美国收益率之间的关系存在不确定性，美元仍被认为大致区间波动。新兴市场资金流已回归，包括估计约$75bn流入新兴市场股票，但将易受美国利率更快上行或美元走强影响。报告未对加密货币提出强烈的确信观点。

分析框架

报告综合了摩根大通9月10日全球宏观会议上15位宏观和市场发言者的观点，以及约110名参与者的现场调查。它将增长、通胀、央行政策、财政发行和期限溢价等宏观变量，与股票、债券、货币、商品和AI基础设施相联系，并采用历史比较、调查结果、融资估计和情景分析。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架泰勒规则

  对发达市场政策利率的平衡泰勒规则评估

  报告使用泰勒规则参考点，认为发达市场政策利率可能上升约100bp，从而为预期加息周期提供框架。

• 固收与信用分析利差分析

  期限溢价和长端收益率分析

  报告通过财政赤字、债务发行和期限溢价上升来解释长端收益率走高，而不仅仅是预期政策利率。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI基础设施供应链和融资分析

  报告追踪AI投资从超大规模云服务商支出，延伸至芯片、数据中心、电力、输电、建筑投入和多种融资渠道。

关键数据

• S&P 500年末目标8,000摩根大通股票策略师引用的年末水平。
• 调查：年末前总回报最强的资产S&P 500 43%; gold 24%; oil 22%基于约110份全球宏观会议调查回复。
• 调查：10年期美国国债收益率预期~60% above 4.75%; 19% below 4.25%2026年末预期。
• 估计期限溢价~125bp根据报告引用的交易商调查交叉验证，较十年前的负值区间上升。
• 五家最大美国超大规模云服务商的2026年资本开支指引>$750bn预计2027年将超过$1.1tn。
• 至2030年的AI资本开支总额$5.5tn报告估计。
• 数据中心新建项目集中度98% single-tenant by megawatts凸显租户信用和执行风险。
• 2027年Brent情景$87 versus $64 baseline摩根大通商品策略对长期冲突相对于2027年初进入和平状态的估计。

影响与含义

报告的跨资产含义是，只要盈利、AI变现和利率调整保持有序，长期收益率走高不必立即终结股票上涨。报告认为实际收益率具吸引力，同时提示应在股票、AI基础设施和新兴市场中保持选择性，因为融资、执行、政策和地缘政治风险可迅速改变前景。

风险

• 长期收益率快速而非有序地上升，可能压制风险资产并迫使重新评估AI资本开支。
• AI变现可能无法证明高投资和估值合理，尤其是在开源或非美国竞争削弱定价能力的情况下。
• 许可、输电、电力、劳动力、芯片可得性、地方反对和不佳施工执行可能推迟或损害AI基础设施项目。
• 随着AI增强进攻能力，网络安全和欺诈成本可能上升，且大量所需支出具有防御性而非创造收入。
• 持续的地缘政治冲突，尤其围绕霍尔木兹海峡，可能使油价、通胀和风险溢价维持高位。
• 中期选举后的财政、关税、能源和地缘政治行动可能增加美国国债市场和政策不确定性。
• 美元走强或美国利率更快上行，可能威胁回归的新兴市场资金流和套利交易。

后续跟踪

• 长期收益率下一轮上行的速度、美国国债发行和即将出台的流动性规则提案。
• 3Q26盈利、AI资本开支指引，以及AI收入变现正在缩小估值缺口的证据。
• 数据中心许可、输电能力、电力供应、项目延误、终止通知和商品成本超支。
• 劳动力市场广度、工资压力、生产率数据以及即将进行的BEA核心PCE计算修订。
• 央行沟通，以及预期发达市场加息周期的规模和节奏。
• 伊朗和霍尔木兹海峡事态、石油流量及持续能源价格压力的迹象。
• 美国中期选举及选后政策发展，包括关税、财政方案和AI监管。
• 美元对美联储政策的反应、9月日本资金流数据和新兴市场资本流。