美国例外主义回归，但尾部风险更厚、市场耐心更薄

概览

本报告总结J.P. Morgan在2026年6月25日于华盛顿与政策制定者、官方债权人、智库和咨询机构发言人的闭门交流。核心结论是，美国例外主义重新成为宏观叙事主线：AI资本开支、数据中心建设、美国消费者韧性和去监管化共同支撑增长；同时，市场必须适应更高通胀、更高期限溢价、更频繁供给冲击和更厚尾部风险的新宏观制度。

核心观点

报告的十条主线包括：美国金融例外主义仍强于伊朗冲突等外部冲击；更高宏观和市场波动制度正在被正常化；市场对美联储加息时点和幅度存在共识但分歧很大；美元贬值交易短期降温；AI政治风险成为新断层；中期选举更可能带来增量变化而非结构转折；关税政策趋向分层正常化；AI建设带动小企业和制造业复兴；中美近端维持“建设性战略稳定”；G2格局继续锚定全球秩序，而欧洲、英国和新兴市场相对被AI超级周期拉开差距。

分析框架

报告采用政策会议纪要与跨资产策略结合的方式，将华盛顿政策讨论、官方债权人观点、J.P. Morgan全球研究年中展望、IMF和世界银行生产率情景、油价和利率策略预测、财政可持续性框架以及选举和关税政策路径进行交叉验证。

方法论与常识提炼

• 政策会议框架查塔姆研究所规则

  闭门政策交流纪要

  会议在查塔姆研究所规则下进行，因此报告呈现的是发言人和市场参与者观点，不一定代表J.P. Morgan全球研究部门的正式立场。

• 宏观制度判断更高更久利率与期限溢价框架

  结构性通胀、供给冲击和较少前瞻指引共同推高利率波动

  报告认为疫情后市场不应假设长期利率自然回到低利率时代，贸易和地缘碎片化、AI带来的更高中性利率、财政压力以及前瞻指引减少，都支持更高期限溢价。

• 技术扩散情景AI生产率情景分析

  AI对全要素生产率和潜在增长的影响

  报告比较AI与电气化、信息通信技术等通用技术的生产率影响，认为高生产率情景可能逆转全球潜在增长放缓，但收益更集中于美国和少数大型经济体。

• 财政可持续性主余额可持续性缺口

  主余额与稳定债务所需主余额的差距

  报告用该框架说明先进经济体和新兴市场债务上升正在压缩财政空间，较高债务国家在利率上行时更容易面临融资压力。

• 地缘政治框架建设性战略稳定

  中美关系近端维持可控竞争

  报告认为美国当前重点是争取时间降低关键依赖，短期中美关系仍可能维持相对稳定，但G2竞争继续决定全球秩序叙事。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美国AI资本开支与数据中心链

  核心受益主题

  优势

  AI投资、数据中心建设、半导体需求和制造业活动共同支撑美国增长和企业盈利修正。

  劣势

  地方社区对电价、税收激励、环境影响、房地产价值和就业不平等的担忧上升。

  对比

  报告认为美国和少数大型经济体更可能集中获得AI生产率收益，相对欧洲、英国和新兴市场的差距可能扩大。

  风险

  政治反弹、监管权争夺、能源瓶颈、融资扩张和AI采用不及预期。

• ASML.US

  间接受AI和半导体资本开支主题影响，报告未给出个股评级

  优势

  AI资本开支和半导体设备需求为行业提供宏观顺风。

  劣势

  正文未对ASML HOLDING NV作个股财务、估值或订单分析。

  对比

  相较美国AI平台和数据中心运营商，ASML在本报告中只是半导体设备链条的间接映射。

  风险

  若将本报告当作ASML个股推荐，会高估报告证据强度；还需结合公司基本面和出口管制风险。

• NDAA.US

  弱相关或疑似误映射

  优势

  报告提到NDAA语境主要是National Defense Authorization Act，不是NED DAVIS RESEARCH 360 CORE EQUITY ETF。

  劣势

  无证据显示报告覆盖或推荐NDAA.US。

  对比

  与真正的国防授权法案政策语境不同，该ETF映射不应作为投资结论使用。

  风险

  若直接使用实体识别结果，可能产生标的误映射风险。

• 美元与美元资产

  核心宏观资产讨论对象

  优势

  美元在储备、贸易计价、债务证券计价、制度深度和替代品缺失方面仍有优势，美元金融资产需求强于去美元化担忧。

  劣势

  美国自身非常规政策可能侵蚀美元霸权基础。

  对比

  报告认为美元贬值交易短期不在核心视野内，黄金边际增配紧迫性低于市场部分担忧。

  风险

  政策诱发的制度信誉下降、美元与美股相关性异常、财政压力和地缘政治冲击。

• 美国国债与利率曲线

  新宏观制度下的主要风险资产

  优势

  私人资本流对美国国债融资仍重要，10年期收益率自2023年以来处于相对平台区间。

  劣势

  结构性通胀、财政不可持续、较少前瞻指引和供给冲击支持更高期限溢价。

  对比

  市场不再假设长期利率自然回到疫情前低位。

  风险

  美联储更早加息、1y1y OIS上行、中端美债重新定价和5s/30s曲线趋平。

• Brent原油与油气资产

  地缘政治和通胀传导资产

  优势

  油价回落支持市场风险偏好，美国经济对油价冲击的敏感度显著低于1980年。

  劣势

  伊朗仍可通过霍尔木兹海峡和民用航运维持非对称压力。

  对比

  美国作为净油出口国，对油价冲击的脆弱性低于过去，也低于世界其他地区。

  风险

  美伊冲突重启、海运扰动、海湾安全承诺弱化和区域防务支出上升。

• 黄金与贵金属

  美元贬值和地缘风险对冲资产

  优势

  在美元政策信誉受损或地缘风险恶化时仍具对冲价值。

  劣势

  报告认为美元资产需求强劲，短期没有迫切提高黄金配置的压力。

  对比

  相较美元金融资产，黄金当前不是报告重点推荐方向。

  风险

  若美国政策继续侵蚀美元霸权，黄金需求可能重新上升。

• 美国小企业与制造业复兴主题

  AI建设外溢受益者

  优势

  AI数据中心、半导体、国防技术和基础设施需求带动本土投资和制造活动。

  劣势

  关税提高成本，低收入群体消费信心下降。

  对比

  该主题可部分抵消关税和移民约束对经济的拖累。

  风险

  消费者承压、贸易政策执行延迟或升级、劳动力约束和融资成本上升。

关键数据

• 美国潜在增长假设美国官员认为AI生产率和OBBBA相关支出可能使潜在增速升至2.5%，去监管化未来20年可能增加30-90bp增长。该判断用于支持美国增长风险偏上行的观点。
• AI资本开支超大规模云厂商今年资本开支指引约$730bn，2027年预计超过$900bn，至十年末AI相关投资可能达到$5.5trn。报告将其视为美国企业盈利修正和数据中心建设的核心驱动。
• AI数据中心融资AI数据中心债务发行超过$300bn，并已成为美国高等级公司债市场中最大的“部门”之一。显示AI投资不仅影响股票盈利，也影响信用市场结构。
• 全球生产率情景世界银行基线情景下，2020年代和2030年代全球生产率增长约0.8个百分点/年；强AI采用情景下可能约2.7%/年。高情景意味着2030年代全球增长可能接近或超过2000年代强劲时期。
• 油价预测J.P. Morgan大宗商品团队预计Brent在3Q26均价$86/bbl、4Q26均价$80/bbl、2026年底$78/bbl，2027年均价$64/bbl。油价下行有助于缓解通胀，但伊朗和霍尔木兹海峡仍是尾部风险。
• 全球通胀预测世界银行预计今年全球总体通胀升至4%，明年随原油均价回落而降至3.1%。报告认为通胀风险仍是新宏观制度的核心。
• FOMC加息讨论2026年核心通胀预测为3.3%，2027年为2.5%；6月点阵图中9名委员预计今年加息，6名委员预计加息两次或以上。市场普遍认为加息风险可能早于J.P. Morgan的2H27预测。
• 利率策略情景若通胀不下降，美联储可能需要50-100bp政策利率紧缩；对应1y1y OIS约上行75bp，中端美债约上行50bp，5s/30s曲线约趋平30bp。策略上偏好通过10s/30s趋平表达温和看空久期。
• 美国对油价冲击敏感度达拉斯联储研究显示，当前美国实际GDP对油价冲击的反应约为1980年的1/20，也仅为世界其他地区降幅的1/6。这支持美国相对更能承受中东能源冲击的观点。
• 美国众议院竞争席位竞争性众议院席位从约20年前的90席降至约20-30席。即使民主党夺回众议院，幅度也可能有限。

影响与含义

对资产配置而言，报告支持美国资产、AI资本开支链和数据中心基础设施的中期吸引力，但不支持简单追逐低波动或低利率回归。美国国债面临更高期限溢价和更早加息风险，美元短期仍受强劲资产需求支撑，黄金的边际增配紧迫性下降。股票层面，AI和制造业复兴相关主题仍有盈利上修动力，但需同时折价考虑地方政治反弹、电力和环境约束、关税成本、低收入消费疲弱以及监管不确定性。

风险

• 结构性通胀和期限溢价上升导致美联储比预期更早加息。
• 美国财政数学不可持续，债务上升削弱财政空间并提高融资压力。
• 伊朗和霍尔木兹海峡风险可能再次推升油价和航运扰动。
• 关税政策虽被描述为正常化，但分层税率和Section 301执行仍可能影响企业成本和消费者信心。
• AI数据中心选址、电价、环境影响、税收激励和就业不平等可能引发政治反弹。
• 美元霸权短期稳固，但美国自身非常规政策可能逐步侵蚀制度基础。
• 中期选举可能导致国会更分裂，限制财政、国防和医疗等政策推进。
• AI生产率红利可能集中于资本所有者和少数经济体，带来劳动收入占比下降和不平等上升。
• 外部势力、网络威胁、AI生成内容和深度伪造使国家安全、经济安全和民主韧性更难区分。
• 中美关系虽近端稳定，但关键依赖、技术竞争和G2秩序叙事仍是长期不确定性来源。

后续跟踪

• FOMC委员对通胀黏性和关税效应的表态，以及点阵图是否继续转向加息。
• 10年期美债收益率、1y1y OIS、5s/30s曲线和期限溢价是否重新定价。
• AI资本开支、数据中心债务发行和企业盈利修正能否继续上行。
• 地方社区对数据中心、电价、税收激励和环境影响的反对是否扩大。
• Section 301强迫劳动和产能过剩调查的执行节奏，以及对盟友和中国的分层关税水平。
• 美国众议院和参议院关键州选情，尤其是北卡罗来纳、俄亥俄、艾奥瓦、缅因、乔治亚和新罕布什尔。
• Brent油价、霍尔木兹海峡航运风险和海湾国家防务支出变化。
• 美元与美股相关性、美元资产外资需求和黄金配置意愿是否重新变化。
• 低收入消费者信心、食品、住房、交通等可负担性指标。
• 中美“建设性战略稳定”能否维持，以及中国AI模型性能差距是否继续缩小。