Japan transportation: shipping, airlines and logistics/parcel delivery研报解读

概览

Goldman Sachs回顾日本交通运输行业4–6月业绩。该机构认为，集装箱航运和航空的盈利环境正在改善，而包裹配送则更取决于核心配送业务以外的公司特定因素。

核心观点

航运业业绩超出预期，主要得益于集装箱航运状况改善。受港口拥堵和美国补库存需求推动，集装箱运价持续上升；Goldman Sachs对其覆盖的三家日本航运公司FY3/27经常性利润预测平均比公司指引高14%。不过，市场仍关注随着船舶交付增加，集装箱航运供需可能在2027年趋于缓和。因此，Goldman Sachs预计自FY3/28起，选股将更多取决于集装箱航运以外的盈利能力。该机构维持MOL买入评级，原因是其对非集装箱业务、尤其是能源航运的较高敞口，若集装箱航运状况走弱，仍可支撑盈利。包租费率和运费指数接近历史区间高位，但非集装箱业务的资本回报仍低于以往周期水平；报告认为，这部分是由于一些船舶仍受制于低迷时期签订的中长期合同，在有利市场环境持续时，合同重定价将带来改善空间。 航空业方面，ANA和JAL业绩超预期，较强的国际客运和货运收入部分抵消了燃油价格上涨的影响。Goldman Sachs指出两项进一步支撑因素：半导体相关产品和电子元件运输量增长可改善航空货运定价，且全球货机交付有限，需求扩张阶段可能维持ASP上行压力；若燃油价格下行，国际客运业务盈利能力也可能改善。根据Goldman Sachs估算，2015年航煤价格同比下跌超过30%时，ANA/JAL国际客运业务剔除燃油成本影响后的单位收入提高约5%。目前日本国际客运市场比2015年更紧张，因此报告认为实际ASP改善可能更大。其对航空公司FY3/27营业利润预测平均比Bloomberg一致预期高出超过8%。Goldman Sachs维持ANA买入评级，理由是国际货运上行空间及回购对股价的支持。 物流和包裹配送方面，Japan Post对Yu-Pack/Yu-Packet的价格调整尚未使竞争格局出现重大变化。报告认为，行业仍在等待以跨境电商带动的运量增长和劳动力减少所引致的供需趋紧信号。报告转而强调包裹配送以外的差异：Japan Post Bank和Japan Post Holdings房地产业务的利润增长，以及SG Holdings和NXHD货代市场状况的改善。Japan Post Holdings维持买入评级，因Goldman Sachs预计其在中期计划期内将持续提高股息并回购股份，同时两家金融子公司以外的业务也有价值提升空间。 预测和目标价调整反映了上述判断。MOL的FY3/27–FY3/29经常性利润预测上调4%/4%/7%，目标价由¥7,200上调至¥7,400。K-Line经常性利润预测同样上调4%/4%/7%，目标价由¥2,100上调至¥2,200；NYK上调3%/7%/14%，目标价由¥6,000上调至¥6,100。ANA营业利润预测变动为-1%/+6%/+7%，目标价维持¥3,500；JAL EBIT变动为+7%/-4%/+2%，目标价维持¥2,850。Yamato营业利润预测下调1%/2%/2%，目标价维持¥1,900；SG Holdings变动为+1%/0%/-1%，目标价维持¥1,500；Japan Post Holdings净利润预测变动为+7%/+3%/0%，目标价由¥2,550上调至¥2,670。 公司观点仍然分化。MOL因更多资本开支和并购而相对降低了对周期性集装箱航运的依赖；报告认为，在集装箱市场下行期，其现金生成能力可能相对更强，随着非集装箱业务现金流增长、资本开支见顶及资产可能变现，股东回报仍有提升空间。ANA被认为处于历史15年P/B区间下端附近，且FY3/27强劲利润增长可期，因此具备低估特征。Japan Post Holdings受邮政和物流业务盈利举措、房地产资产出售和再开发，以及FY3/27起股东回报的支持。相反，K-Line和NYK为中性，因集装箱市场不确定性和进一步提升股东回报的空间有限，限制上行空间；JAL为中性，因良好盈利预期似乎已反映在股价中；Yamato为中性，因运量疲软和竞争加剧；SG维持卖出评级，因尽管运营效率较高，但配送利润率预计将在需求疲软、固定成本通胀和竞争之下下滑。

分析框架

报告先分析4–6月业绩，继而评估行业供需、定价和成本驱动因素，随后调整盈利预测和12个月目标价。报告将盈利预测与公司指引及Bloomberg一致预期比较，以历史比较分析航空收益率对燃油价格的敏感性，并采用公司特定的估值框架计算目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  对集装箱航运、航空货运、国际客运和包裹配送进行供需分析。

  报告将拥堵、补库存、船队交付、劳动力短缺和运量趋势与定价、收益率和盈利联系起来。

• 估值方法PB 估值

  航运公司的目标P/B倍数估值。

  MOL、K-Line和NYK的目标价以目标P/B乘以FY3/27–28E平均每股账面价值计算。

• 估值方法SOTP 分部估值

  Japan Post Holdings的分部加总估值。

  估值综合Japan Post Bank、Japan Post Insurance、Japan Post Co.、房地产和Aflac，并给予20%的集团折价。

• 估值方法DCF 现金流折现

  对Japan Post Co.不含房地产业务采用5年DCF。

  该模型采用FY3/27E–FY3/31E、10%的WACC和0%的终值增长率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Mitsui OSK Lines Ltd. (9104.T)

  凭借相对较高的非集装箱业务盈利敞口，成为首选航运标的。

  优势

  能源业务贡献、多元化盈利来源，以及提高股东回报的潜力。

  劣势

  集装箱航运的积极因素似乎已部分反映在股价中。

  对比

  相较同业，其对集装箱航运以外业务的敞口更高。

  风险

  日元升值、美国消费走弱、股东回报低于预期以及ONE分红收入低于预期。

• ANA Holdings (9202.T)

  受益于货运和客运收益率改善的首选航空标的。

  优势

  国际货运上行潜力、紧张的客运市场、燃油价格下行带来的改善空间及回购支持。

  劣势

  盈利仍在一定程度上取决于燃油价格走势。

  对比

  国际客运市场供需比2015年更为紧张。

  风险

  原油价格上涨、日元走弱导致的外币计价成本上升，以及固定成本增加。

• Japan Post Holdings (6178.T)

  凭借多元业务和资本回报，成为首选物流标的。

  优势

  Japan Post Bank和房地产业务盈利，以及回购和提高股息的潜力。

  劣势

  邮件量正在逐步下降。

  对比

  与纯包裹配送业务敞口相比，受益于非包裹业务。

  风险

  股东回报、并购以及邮件和包裹配送量的变化。

关键数据

• 覆盖航运公司FY3/27经常性利润相对指引+14% on averageGoldman Sachs的预测高于公司指引。
• 航空公司FY3/27营业利润相对Bloomberg一致预期>+8% on average反映货运及燃油价格下行带来的上行空间。
• MOL FY3/27–FY3/29经常性利润预测调整+4% / +4% / +7%集装箱航运假设上调，以及能源业务包租合同重定价的可能性。
• NYK FY3/27–FY3/29经常性利润预测调整+3% / +7% / +14%集装箱航运假设、能源业务合同和LNG船舶交付。
• Japan Post Holdings FY3/27–FY3/29净利润预测调整+7% / +3% / -0%基于第一季度业绩。
• Japan Post Holdings目标价¥2,670由¥2,550上调。

影响与含义

报告认为，交通运输行业盈利改善不应被视为统一的行业看多判断。报告预计投资者将根据非集装箱航运敞口、货运和客运收益率上行空间、资本回报以及包裹配送以外的盈利来源来区分公司。

风险

• 航运估值面临日元升值或外汇波动、美国消费走弱、股东回报变化以及ONE分红收入波动的风险。
• 航空盈利面临原油价格、外币计价成本、固定成本和客运收益率变化的风险。
• 包裹配送公司面临运量、ASP、成本和竞争环境风险。

后续跟踪

• 集装箱运价、港口拥堵、美国补库存需求以及2027年前的船舶交付。
• 中长期能源航运包租合同的重定价。
• 半导体相关航空货运量、燃油价格和国际客运收益率。
• 跨境电商运量、劳动力供应和包裹配送竞争。
• 受青睐公司的股息增长、回购、并购和资产变现。