Japan transportation: shipping, airlines and logistics/parcel delivery レポート解説

概要

Goldman Sachsは日本の運輸業界における4–6月期決算をレビューしている。コンテナ海運と航空では収益環境が改善している一方、宅配便は中核配送事業以外の企業固有要因への依存度がより高いとみる。

主要見解

海運では、主にコンテナ海運市況の改善を受けて決算が予想を上回った。港湾混雑と米国での在庫積み増し需要を背景にコンテナ運賃は上昇を続けており、Goldman Sachsのカバレッジする日本の海運3社に対するFY3/27経常利益予想は、会社ガイダンスを平均14%上回る。ただし、市場は船舶引き渡し増加を背景とする2027年までのコンテナ海運需給緩和の可能性を意識している。このためGoldman Sachsは、FY3/28以降の銘柄選別はコンテナ海運以外の収益力が左右するとみている。非コンテナ事業、特にエネルギー海運へのエクスポージャーが相対的に高いため、コンテナ市況が悪化しても利益を支え得るMOLのBuyを維持する。用船料と運賃指数は過去レンジの上限近辺で推移しているが、非コンテナ事業の投下資本利益率は過去の好況局面の水準に達していない。レポートは、低迷期に締結された中長期契約に固定されている船舶がなお残ることが一因とし、良好な市況が持続する局面では契約改定による利益改善の可能性があるとみている。 航空では、ANAとJALは国際旅客・貨物収入が予想を上回り、燃料価格上昇の影響を一部相殺したため、予想を上回った。Goldman Sachsは追加の支援材料として2点を挙げる。第一に、半導体関連製品および電子部品の輸送量増加による航空貨物価格の改善であり、世界的な貨物機引き渡しが限られることで、需要拡大局面ではASPへの上昇圧力が持続する可能性がある。第二に、燃料価格が下落する局面での国際旅客事業の収益性改善である。Goldman Sachsの試算では、ジェット燃料価格が前年比30%超下落した2015年には、ANA/JALの国際旅客事業における燃料費影響を除く供給単位当たり収入は約5%改善した。現在の日本の国際旅客市場は2015年より逼迫しているため、実質ASPの改善はさらに進む可能性がある。航空会社のFY3/27営業利益予想は平均でBloombergコンセンサスを8%超上回る。Goldman Sachsは国際貨物の上振れ余地と自己株買いによる株価支援を理由に、ANAのBuyを維持する。 物流・宅配便では、Japan PostによるYu-Pack/Yu-Packetの価格改定後も、競争環境に大きな変化は見られていない。レポートは、越境ECを中心とした取扱量増加と労働力減少を背景とする需給逼迫の兆候を待つ局面とみる。一方で、宅配便以外では、Japan Post BankおよびJapan Post Holdingsの不動産事業の利益成長、SG HoldingsとNXHDのフォワーディング市況改善といった変化を重視する。Japan Post Holdingsについては、中期計画期間中の継続的な増配と自己株買い、および2つの金融子会社を除く事業群の価値向上を見込み、Buyを維持する。 予想と目標株価の変更はこれらの見方を反映する。MOLのFY3/27–FY3/29経常利益予想は4%/4%/7%引き上げられ、目標株価は¥7,200から¥7,400へ引き上げられた。K-Lineの経常利益予想も4%/4%/7%引き上げられ、目標株価は¥2,100から¥2,200へ引き上げられた。NYKは3%/7%/14%引き上げられ、目標株価は¥6,000から¥6,100へ引き上げられた。ANAの営業利益予想は-1%/+6%/+7%に変更され、目標株価¥3,500は据え置かれた。JALのEBITは+7%/-4%/+2%に変更され、目標株価¥2,850は据え置かれた。Yamatoの営業利益予想は1%/2%/2%引き下げられ、目標株価¥1,900を維持した。SG Holdingsは+1%/0%/-1%に変更され、目標株価¥1,500を維持した。Japan Post Holdingsの純利益予想は+7%/+3%/0%に変更され、目標株価は¥2,550から¥2,670へ引き上げられた。 企業別の見方は引き続き分かれる。MOLは、同業他社より積極的な設備投資とM&Aにより、循環性の高いコンテナ海運事業への利益依存度を相対的に低下させてきた。レポートは、コンテナ市況悪化期にもキャッシュ創出力が相対的に高く、非コンテナ事業の営業キャッシュフロー成長、設備投資のピークアウト、資産収益化の可能性を背景に、株主還元をさらに拡充する余地があるとみている。ANAは、歴史的15年P/Bレンジの下限近辺にあり、FY3/27の力強い利益成長が見込まれることから、割安とみられている。Japan Post Holdingsは、郵便・物流事業の収益性向上策、不動産の資産売却と再開発、FY3/27からの株主還元に支えられる。対照的に、K-LineとNYKはコンテナ市況の不確実性と追加的な株主還元拡充余地の限定が上値を制約するためNeutral、JALは良好な利益期待がすでに織り込まれているとみられるためNeutral、Yamatoは取扱量低迷と競争激化を受けNeutralである。SGは、業務効率が高いにもかかわらず、取扱量低迷、固定費インフレ、競争を背景に宅配便事業の利益率低下が見込まれるためSellを維持する。

分析フレームワーク

レポートは4–6月期決算から始め、業界の需給、価格、コスト要因を検討した上で、利益予想と12カ月目標株価を改定している。会社ガイダンスおよびBloombergコンセンサスと利益予想を比較し、航空会社のイールドの燃料価格感応度には過去比較を用い、企業別のバリュエーション枠組みで目標株価を算定している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  コンテナ海運、航空貨物、国際旅客、宅配便に関する需給分析。

  レポートは混雑、在庫積み増し、船隊引き渡し、労働力不足、取扱量トレンドを、価格、イールド、利益に結び付けている。

• バリュエーション手法PBR評価

  海運会社に対する目標P/B倍率。

  MOL、K-Line、NYKの目標株価は、目標P/BをFY3/27–28E平均の1株当たり簿価に適用している。

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  Japan Post Holdingsに対するSOTP評価。

  評価はJapan Post Bank、Japan Post Insurance、Japan Post Co.、不動産、Aflacを合算し、20%のコングロマリット・ディスカウントを適用する。

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  不動産を除くJapan Post Co.に対する5年DCF。

  モデルはFY3/27E–FY3/31E、WACC 10%、ターミナル成長率0%を用いる。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Mitsui OSK Lines Ltd. (9104.T)

  非コンテナ事業へのエクスポージャーが相対的に高く、選好される海運銘柄。

  強み

  エネルギー事業の寄与、分散した利益源、株主還元拡充の可能性。

  弱み

  コンテナ海運に関する好材料はすでに株価に一部織り込まれているように見える。

  比較

  同業他社に比べ、コンテナ海運以外の事業へのエクスポージャーが大きい。

  リスク

  円高、米国消費の弱含み、株主還元の下振れ、ONEからの配当収入の下振れ。

• ANA Holdings (9202.T)

  貨物および旅客イールド改善の恩恵を受ける選好航空銘柄。

  強み

  国際貨物の上振れ余地、逼迫した旅客市場、燃料価格下落局面での上振れ、自己株買いの支援。

  弱み

  利益はなお一定程度、燃料価格の短期的な動向に左右される。

  比較

  国際旅客市場の需給は2015年よりも逼迫している。

  リスク

  原油価格上昇、円安継続による外貨建てコスト増、固定費増加。

• Japan Post Holdings (6178.T)

  ポートフォリオ事業と資本還元を通じた選好物流銘柄。

  強み

  Japan Post Bankおよび不動産事業の利益、自己株買いと増配の可能性。

  弱み

  郵便取扱量は徐々に減少している。

  比較

  純粋な宅配便事業へのエクスポージャーと異なり、宅配便以外の事業から恩恵を受ける。

  リスク

  株主還元、M&A、郵便・宅配便の取扱量の動向。

主要データ

• カバレッジ海運会社のFY3/27経常利益の会社ガイダンス比+14% on averageGoldman Sachsの予想は会社ガイダンスを上回る。
• 航空会社のFY3/27営業利益のBloombergコンセンサス比>+8% on average貨物および燃料価格下落局面での上振れを反映。
• MOL FY3/27–FY3/29経常利益予想の改定+4% / +4% / +7%コンテナ市況前提の引き上げとエネルギー用船契約改定の可能性。
• NYK FY3/27–FY3/29経常利益予想の改定+3% / +7% / +14%コンテナ市況前提、エネルギー契約、LNG船の引き渡し。
• Japan Post Holdings FY3/27–FY3/29純利益予想の改定+7% / +3% / -0%第1四半期決算に基づく。
• Japan Post Holdings目標株価¥2,670¥2,550から引き上げ。

影響と示唆

レポートは、運輸セクターの利益改善を一律のセクター見通しとして扱うべきではないと主張している。投資家は、非コンテナ海運へのエクスポージャー、貨物・旅客イールドの上振れ、資本還元、宅配便以外の利益源によって企業を選別するとレポートはみている。

リスク

• 海運バリュエーションは、円高または為替変動、米国消費の弱含み、株主還元の変化、ONEからの配当収入の変動にさらされる。
• 航空会社の利益は、原油価格、外貨建てコスト、固定費、旅客イールドの変化にさらされる。
• 宅配便会社は、取扱量、ASP、コスト、競争環境のリスクに直面する。

注目点

• コンテナ運賃、港湾混雑、米国の在庫積み増し需要、2027年までの船舶引き渡し。
• 中長期のエネルギー海運用船契約の改定。
• 半導体関連の航空貨物量、燃料価格、国際旅客イールド。
• 越境ECの取扱量、労働力の確保、宅配便の競争。
• 選好企業における増配、自己株買い、M&A、資産収益化。