Japan transportation: shipping, airlines and logistics/parcel delivery 리서치 보고서 해설

개요

Goldman Sachs는 일본 운송업의 4–6월 실적을 검토한다. 컨테이너 해운과 항공의 이익 환경은 개선되고 있는 반면, 택배는 핵심 배송 외 기업별 요인에 더 의존한다고 본다.

핵심 견해

해운 실적은 주로 컨테이너 해운 시황 개선으로 예상치를 상회했다. 항만 혼잡과 미국 재고 재축적 수요로 컨테이너 운임은 상승세를 이어가고 있으며, Goldman Sachs가 커버하는 일본 해운 3사의 FY3/27 경상이익 추정치는 회사 가이던스를 평균 14% 상회한다. 그러나 시장은 선박 인도 증가에 따른 2027년까지의 컨테이너 해운 수급 완화 가능성을 주시하고 있다. 이에 Goldman Sachs는 FY3/28 이후 종목 선별이 컨테이너 해운 외 이익창출력에 의해 좌우될 것으로 본다. 특히 에너지 해운을 포함한 비컨테이너 사업 익스포저가 상대적으로 큰 MOL은 컨테이너 시황이 약화돼도 이익을 뒷받침할 수 있어 Buy를 유지한다. 용선료와 운임지수는 역사적 범위 상단 부근이지만, 비컨테이너 사업의 자본수익률은 과거 업사이클 수준에 아직 미치지 못한다. 보고서는 침체기에 체결된 중장기 계약에 묶인 선박이 남아 있는 점을 원인으로 보며, 우호적 시황이 지속되면 계약 재조정으로 이익이 개선될 가능성이 있다고 판단한다. 항공에서는 ANA와 JAL이 예상보다 강한 국제 여객 및 화물 수익으로 높은 연료가격 영향을 일부 상쇄하며 예상치를 상회했다. Goldman Sachs는 두 가지 추가 지지 요인을 제시한다. 첫째, 반도체 관련 제품과 전자부품 물량 증가에 따른 항공화물 가격 개선이며, 글로벌 화물기 인도가 제한적이어서 수요 확장 국면에서 ASP 상승 압력이 형성될 수 있다. 둘째, 유가 하락 국면에서 국제 여객사업 수익성이 개선될 수 있다는 점이다. Goldman Sachs 추정에 따르면 제트연료 가격이 전년 대비 30% 넘게 하락한 2015년 ANA/JAL 국제 여객사업의 연료비 영향을 제외한 공급단위당 수익은 약 5% 개선됐다. 현재 일본 국제 여객시장은 2015년보다 더 타이트하므로 실제 ASP 개선은 더 진행될 수 있다. 항공사 FY3/27 영업이익 추정치는 평균적으로 Bloomberg 컨센서스를 8% 이상 상회한다. Goldman Sachs는 국제 화물 상방과 자사주 매입의 주가 지지를 근거로 ANA의 Buy를 유지한다. 물류 및 택배에서는 Japan Post의 Yu-Pack/Yu-Packet 가격 조정 이후에도 경쟁환경에 큰 변화가 나타나지 않았다. 보고서는 국경간 전자상거래 중심의 물량 증가와 노동력 감소에 따른 수급 타이트닝 신호를 기다리는 국면으로 본다. 대신 택배 외 영역의 차별화를 강조한다. Japan Post Bank와 Japan Post Holdings의 부동산 사업 이익 성장, 그리고 SG Holdings와 NXHD의 포워딩 시황 개선이 이에 해당한다. Goldman Sachs는 중기계획 기간의 지속적인 증배와 자사주 매입, 두 금융 자회사 외 사업군의 가치 제고 가능성을 근거로 Japan Post Holdings의 Buy를 유지한다. 추정치 및 목표주가 조정도 이러한 견해를 반영한다. MOL의 FY3/27–FY3/29 경상이익 추정치는 4%/4%/7% 상향되고 목표주가는 ¥7,200에서 ¥7,400으로 상향됐다. K-Line은 4%/4%/7% 상향 및 ¥2,100에서 ¥2,200으로 상향, NYK는 3%/7%/14% 상향 및 ¥6,000에서 ¥6,100으로 상향됐다. ANA의 영업이익 추정치는 -1%/+6%/+7%로 변경됐고 ¥3,500 목표주가는 유지됐다. JAL EBIT는 +7%/-4%/+2%로 변경되고 ¥2,850 목표주가는 유지됐다. Yamato 영업이익은 1%/2%/2% 하향되고 ¥1,900을 유지했다. SG Holdings는 +1%/0%/-1%로 변경되고 ¥1,500을 유지했다. Japan Post Holdings 순이익은 +7%/+3%/0%로 변경됐으며 목표주가는 ¥2,550에서 ¥2,670으로 상향됐다. 기업별 견해는 차별적이다. MOL은 동종기업보다 적극적인 설비투자와 M&A를 통해 경기순환성이 높은 컨테이너 해운에 대한 이익 의존도를 낮췄다. 보고서는 컨테이너 시황 악화기에도 현금창출력이 상대적으로 높고, 비컨테이너 사업 영업현금흐름 성장, 설비투자 정점 통과 및 자산 현금화 가능성을 바탕으로 주주환원을 더 확대할 여지가 있다고 본다. ANA는 역사적 15년 P/B 범위 하단에 가깝고 FY3/27의 강한 이익 성장이 예상돼 저평가로 평가된다. Japan Post Holdings는 우편·물류 사업 수익성 개선, 부동산 자산 매각 및 재개발, FY3/27부터의 주주환원에 힘입는다. 반면 K-Line과 NYK는 컨테이너 시황 불확실성과 추가 주주환원 확대 여력 제한으로 Neutral이다. JAL은 양호한 이익 기대가 이미 주가에 반영됐다고 봐 Neutral이고, Yamato는 물량 부진과 경쟁 심화로 Neutral이다. SG는 운영 효율성에도 불구하고 물량 부진, 고정비 인플레이션 및 경쟁으로 택배 마진이 하락할 전망이어서 Sell을 유지한다.

분석 프레임워크

보고서는 4–6월 실적을 출발점으로 업계 수급, 가격 및 비용 동인을 검토한 뒤 이익 추정치와 12개월 목표주가를 조정한다. 이익 전망을 회사 가이던스와 Bloomberg 컨센서스에 비교하고, 항공사의 수익률과 연료가격 민감도에는 과거 비교를 활용하며, 기업별 밸류에이션 체계로 목표주가를 산정한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  컨테이너 해운, 항공화물, 국제 여객 및 택배에 대한 수급 분석.

  보고서는 혼잡, 재고 재축적, 선대 인도, 노동력 부족 및 물량 추이를 가격, 수익률 및 이익과 연결한다.

• 가치평가 방법론PBR 가치평가

  해운사에 대한 목표 P/B 배수.

  MOL, K-Line 및 NYK 목표주가는 목표 P/B를 FY3/27–28E 평균 주당 장부가치에 적용한다.

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  Japan Post Holdings의 SOTP 밸류에이션.

  Japan Post Bank, Japan Post Insurance, Japan Post Co., 부동산 및 Aflac 가치를 합산한 뒤 20% 복합기업 할인을 적용한다.

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  부동산을 제외한 Japan Post Co.의 5년 DCF.

  모형은 FY3/27E–FY3/31E, 10% WACC 및 0%의 영구성장률을 사용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Mitsui OSK Lines Ltd. (9104.T)

  비컨테이너 사업 이익 익스포저가 상대적으로 높아 선호되는 해운 종목이다.

  강점

  에너지 사업 기여도, 다변화된 이익원, 주주환원 확대 가능성.

  약점

  컨테이너 해운 관련 긍정 요인이 주가에 일부 반영된 것으로 보인다.

  비교

  동종기업 대비 컨테이너 해운 외 사업의 익스포저가 더 높다.

  위험

  엔화 강세, 미국 소비환경 둔화, 주주환원 부진 및 ONE 배당수익 하락.

• ANA Holdings (9202.T)

  화물 및 여객 수익률 개선의 수혜를 받는 선호 항공 종목이다.

  강점

  국제 화물 상방 가능성, 타이트한 여객시장, 유가 하락 국면의 개선 여지 및 자사주 매입 지원.

  약점

  이익은 여전히 일정 부분 단기 유가 흐름에 의존한다.

  비교

  국제 여객시장 수급은 2015년보다 더 타이트하다.

  위험

  원유가격 상승, 엔화 약세 지속에 따른 외화표시 비용 증가 및 고정비 증가.

• Japan Post Holdings (6178.T)

  포트폴리오 사업과 자본환원을 통한 선호 물류 종목이다.

  강점

  Japan Post Bank 및 부동산 사업 이익과 자사주 매입 및 증배 가능성.

  약점

  우편 물량은 점진적으로 감소하고 있다.

  비교

  순수 택배 익스포저와 달리 택배 외 사업의 혜택을 받는다.

  위험

  주주환원, M&A, 우편 및 택배 물량의 추이.

핵심 데이터

• 커버 해운사의 FY3/27 경상이익 회사 가이던스 대비+14% on averageGoldman Sachs 추정치는 회사 가이던스를 상회한다.
• 항공사의 FY3/27 영업이익 Bloomberg 컨센서스 대비>+8% on average화물 및 유가 하락 국면의 상방을 반영한다.
• MOL FY3/27–FY3/29 경상이익 추정치 조정+4% / +4% / +7%컨테이너 시장 가정 상향과 에너지 용선계약 개선 가능성.
• NYK FY3/27–FY3/29 경상이익 추정치 조정+3% / +7% / +14%컨테이너 시장 가정, 에너지 계약 및 LNG 선박 인도.
• Japan Post Holdings FY3/27–FY3/29 순이익 추정치 조정+7% / +3% / -0%1분기 실적에 근거한다.
• Japan Post Holdings 목표주가¥2,670¥2,550에서 상향.

영향과 시사점

보고서는 운송업 이익 개선을 일률적인 업종 판단으로 해석해서는 안 된다고 본다. 투자자들은 비컨테이너 해운 익스포저, 화물 및 여객 수익률 상방, 자본환원, 택배 외 이익원을 기준으로 기업을 구분할 것이라고 보고서는 주장한다.

위험

• 해운 밸류에이션은 엔화 강세 또는 외환 변동, 미국 소비 부진, 주주환원 변화 및 ONE 배당수익 변동 위험에 노출된다.
• 항공사 이익은 원유가격, 외화표시 비용, 고정비 및 여객 수익률 변화에 노출된다.
• 택배회사는 물량, ASP, 비용 및 경쟁환경 위험에 직면한다.

주시할 점

• 컨테이너 운임, 항만 혼잡, 미국 재고 재축적 수요 및 2027년까지의 선박 인도.
• 중장기 에너지 해운 용선계약의 재조정.
• 반도체 관련 항공화물 물량, 연료가격 및 국제 여객 수익률.
• 국경간 전자상거래 물량, 노동력 가용성 및 택배 경쟁.
• 선호 기업의 증배, 자사주 매입, M&A 및 자산 현금화.