Chinese autos and Asia emerging robotics：尽管国内需求疲弱，中国汽车出口、垂直整合和新兴机器人业务仍提供增长路径

概览

报告汇总了中国EV、电池、汽车供应链和新兴机器人生态中的管理层会议、工厂参观和试驾观察。Bernstein认为，国内汽车环境仍然疲弱且竞争激烈，但技术驱动的份额提升、出口、垂直整合以及自动驾驶和机器人应用的商业化，创造了差异化机会。

核心观点

Bernstein对行业宏观层面的核心结论是，中国国内汽车市场正处于困难阶段，尽管电动化和出口仍提供结构性支撑。2026年前八个月，汽车批发销量同比下降5.3%：国内需求下降19.7%，出口增长71.8%。8月国内SAAR估计为19.4 million units，低于6月和7月的20.7-20.8 million units。行业参与者提到消费者支出疲软、政策支持减少及经销商补库走弱，并普遍预计2027年国内增长持平或为负。不过，预计到2030年EV渗透率仍将达到80-90%，BEV占比进一步提升；电动重卡渗透率已达30%中段，最终可能达到50%，高于官方2030年40%的目标。 出口是抵消国内疲弱的主要因素，但Bernstein强调，出口发运与终端销售之间存在差异。CAAM数据显示，1月至8月出口达到7.15 million units，同比增长66.7%，其中NEV出口增长超过120%，接近总出口的一半。2026年总出口可能接近11 million units，但协会估计，上半年出口车辆与海外最终零售之间存在1.5 million-unit缺口。因此，报告认为全球化仍有上行空间，但提示前置发运、贸易政策不确定性和本地化要求的风险。中国当前13%出口增值税退税可能下调是关键担忧：BYD和Geely表示，下调至9%大致可通过效率和供应链优化消化；若降至零，则可能需要向客户部分转嫁成本。OEM正通过海外制造和合作伙伴关系应对，包括在巴西、印度尼西亚、匈牙利和欧洲建设本地化产能。 产能过剩和竞争令盈利能力持续承压。CAAM数据显示，2026年1月至7月汽车制造业利润率为3.6%，行业总利润同比下降20.4%；协会估计许多OEM的利润率低于2%。尽管直接降价已趋缓，竞争仍通过补贴、金融激励、配置升级和快速产品换代持续。Bernstein认为，政府的反内卷措施、供应商付款改革和对绿地新增产能的限制，可能有利于行业行为改善和整合。报告预计，产能出清将日益通过收购、整合或关闭利用率不足的工厂实现，而非新建工厂。 垂直整合是应对低利润环境的重要战略。OEM正在扩大电池采购、电池包集成和自研芯片，以降低成本、保障供应并改善软硬件协同。Li Auto已实现电芯采购多元化并开发内部电池包集成；Xiaomi正在开发Longjia电池平台；NIO、XPeng、Li Auto和Xiaomi均在推进自研ADAS芯片。XPeng表示，Turing chip带来的已实现节省已超过相关研发投入。报告注意到投资者对其相对Nvidia等行业领导者的技术竞争力存在担忧，但管理团队认为经济性和供应链韧性优势颇具吸引力。 在公司层面，Bernstein重点关注BYD由技术驱动的国内份额提升和海外扩张。BYD表示，其国内份额已达约25-26%，且未依赖大幅降价，主要受闪充和新一代电池平台推动。管理层目标为2026年海外销量超过1.8 million，2027年达到2.5 million，并在2030年前实现5 million海外销量，不包括北美。Bernstein将闪充视为覆盖电池、整车架构、充电基础设施、储能和电力电子的集成体系，因此比单项技术更难复制。第二代Blade Battery产能是近期瓶颈，预计月产出将增加约20,000 units；BYD在2025年还交付了60GWh储能系统，并预计技术溢价、产品结构、海外贡献和产能利用率将支持未来盈利。 对于Xiaomi和Geely，报告强调产品定位、海外执行和技术平台。Xiaomi的SkyNomad面向年龄更大、家庭规模更大的客户，其20%整车利润率目标取决于产品组合和配件附着率。其汽车全球化计划将于2027年下半年从德国启动，并于2028年进入右舵市场；自研3nm智能手机芯片以及Human × Car × Home生态系统支撑其核心技术定位。Geely预计未来一到两年行业整合将加速，并将出口视为比国内市场更具吸引力的利润池。公司利用Ford、Volvo、Renault和Proton产能建立轻资产本地化模式；管理层预计海外产能将超过800,000 units。目前海外单车利润为RMB12,000-15,000，并预计随着规模扩大而改善。 XPeng、NIO和Li Auto体现出行业从电动化向软件、芯片和自动驾驶转变，尽管它们目前的Bernstein评级均为Market-Perform。XPeng预计海外交付量将从约24,000 units至少翻倍，计划在第四季度推出四款主要产品，并以在第四季度公开部署Robotaxi、于年底实现约1,000 units per month的人形机器人量产为目标。尽管AI相关零部件通胀，管理层预计下半年整车毛利率大致稳定，得益于产品结构和海外业务，后者整车毛利率超过20%。MONA因低价值零部件供应商瓶颈而受限，也表明供应商认证和韧性的重要性。NIO强调其换电网络，已建成超过4,000座换电站，且车队近50%的用电来自换电；不过Bernstein指出，约30次的日均换电量仍低于公司所称50-60 swaps per day的盈亏平衡水平。NIO预计服务将成为长期利润来源，每位NIO用户年服务收入超过RMB1,000-2,000，每位ONVO和Firefly用户约RMB700，毛利率为40-50%。Li Auto正优先发展芯片、AI模型和软件，同时短期内聚焦中国市场，并瞄准其高端EREV定位可能更适合的海外市场。 自动驾驶正从L2++向L3和L4升级，这既提高了收入潜力，也加剧了竞争。Momenta估计其在中国城区NOA软件市场占有60%份额，在26家OEM中获得219项定点，其中105个项目已进入SOP，114个尚待商业化。公司已积累超过13 billion kilometres的驾驶数据，来自超过1 million辆车。管理层预计L3变现将高于当前约RMB 1,900的L2++ ASP，并预计Audi E7X将在2H27成为首款搭载其L3解决方案的量产车型。Bernstein认为数据、模型和全球平台项目是重要优势，但提示若L3更快商品化，差异化可能受限；Robotaxi的大规模部署仍受监管审批制约。 报告将Robotaxi经济性和人形机器人视为新兴的长期增长方向。Pony.ai年中拥有约2,000辆Robotaxi，目标在年底达到3,500辆；运营城市将超过20个，而上年末约为6-7个。公司称已在广州和深圳实现单位经济盈亏平衡，日收入约RMB299和RMB320可覆盖运营成本；BOM成本已从约RMB300,000降至RMB270,000，并目标近期低于RMB240,000。其战略是提供AI司机，由合作伙伴拥有车队和需求渠道。对于人形机器人，报告认为大规模商业化仍需三到五年，但XPeng目标在2027年初量产，一家关键美国客户可能于10月开始量产，并在年底达到约2,000 units的周产能。各供应商能否长期获得该客户的市场份额仍不确定。 电池和储能讨论较投资者情绪更为乐观。由于技术挑战，全固态电池距大规模商业化仍有数年，早期应用更可能出现在人形机器人和eVTOL等利基领域。钠离子电池的采用主要取决于锂价；BYD已经具备产能，并将其用于储能。行业参与者预计ESS需求明年增长20-50%，此后至2030年中国ESS市场CAGR约为20%，海外市场约为30%。

分析框架

Bernstein将调研观察、管理层讨论、行业专家观点、工厂参观和试驾，与CAAM数据及估值比较表相结合。报告先评估需求、出口、盈利和政策，再追踪这些因素如何影响OEM的技术选择、供应链、国际化、自动驾驶、机器人及其覆盖公司的表现。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  中国汽车需求、出口、产能和盈利能力分析

  报告比较国内需求疲弱与出口强劲的对照，并将产能过剩和竞争与利润率、行业整合及OEM战略联系起来。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  OEM垂直整合，以及汽车与电池、芯片、ADAS和机器人供应链之间的联系

  报告说明OEM在电池、芯片和本地化方面的决策如何影响零部件成本、供应安全、供应商和相邻的机器人业务。

• 估值方法PE/PEG 估值

  使用已报告和预测P/E倍数进行同行估值比较

  估值比较表展示了中国及全球汽车同行的当前和预测盈利倍数，以及EV/EBITDA、EV/sales、利润率和杠杆。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BYD (1211.HK / 002594.CH)

  覆盖的OEM，评级为Outperform

  优势

  技术驱动的份额提升、闪充生态、供应链整合、海外扩张和储能规模。

  劣势

  第二代Blade Battery产能是近期生产瓶颈。

  对比

  管理层认为，其集成式闪充生态系统比单项竞争技术更难复制。

  风险

  出口退税下调、关税、本地化要求，以及若激励完全取消时向客户转嫁成本的需要。

• Geely (175.HK)

  覆盖的OEM，评级为Outperform

  优势

  出口驱动增长、轻资产本地化合作关系，以及随规模扩大改善利润率的潜力。

  劣势

  随着渗透率上升，国内NEV增长预计将放缓。

  对比

  公司利用合作伙伴产能而非绿地建厂，这使其国际化模式具有差异化。

  风险

  贸易政策变化、出口退税下调以及持续的国内竞争压力。

• Xiaomi (1810.HK)

  覆盖公司，评级为Outperform

  优势

  汽车产品扩张、自研芯片开发以及Human × Car × Home软硬件生态系统。

  劣势

  SkyNomad利润率仍取决于产品组合和配件附着率。

  对比

  管理层强调，其竞争优势来自对智能手机、汽车和智能家居操作系统及硬件终端的共同控制。

  风险

  海外发布执行和汽车利润率目标实现风险。

• XPeng (XPEV.US / 9868.HK)

  覆盖的OEM，评级为Market-Perform

  优势

  Turing-chip成本节省、不断增长的海外业务占比、ADAS能力以及计划中的Robotaxi和人形机器人部署。

  劣势

  MONA交付受到零部件供应商瓶颈限制。

  对比

  管理层认为，以大众市场车型平台为基础的Robotaxi较定制化设计成本更低。

  风险

  供应商认证延迟、AI零部件成本通胀和自动驾驶竞争。

• NIO (NIO.US / 9866.HK)

  覆盖的OEM，评级为Market-Perform

  优势

  超过4,000座换电站、自主技术体系和高毛利服务生态。

  劣势

  约30次的日均换电量仍低于50-60 swaps daily的盈亏平衡水平。

  对比

  管理层认为，其换电网络效应越来越难以复制。

  风险

  资本密集度以及提升换电站利用率的需求。

• Li Auto (LI.US / 2015.HK)

  覆盖的OEM，评级为Market-Perform

  优势

  在芯片、AI、软件、电池和半导体整合方面的投入。

  劣势

  高端市场竞争显著加剧。

  对比

  管理层认为，行业竞争正从整车硬件转向AI和半导体能力。

  风险

  中国消费疲弱、竞争以及海外扩张的不确定性。

• Momenta (6880.HK)

  未覆盖；作为ADAS和自动出行参与者讨论

  优势

  估计60%的城区NOA份额、大规模商业化项目储备，以及广泛的真实驾驶数据基础。

  对比

  量产ADAS业务支撑当前投资逻辑，而Robotaxi和Robovan应用提供未来可选性。

  风险

  L3商品化、监管限制和全球扩张执行。

• Pony.ai (2026.HK / PONY)

  未覆盖；作为Robotaxi参与者讨论

  优势

  已报告的Robotaxi单位经济盈亏平衡、不断扩大的车队和轻资产AI司机模式。

  劣势

  大规模部署仍取决于合作伙伴和监管接受度。

  对比

  管理层认为，L2+ ADAS与L4 Robotaxi之间的差距远大于市场普遍理解。

  风险

  监管审批、车队扩张和单位经济性可持续性。

关键数据

• 中国汽车批发销量，2026年前八个月-5.3% YoY国内需求下降19.7%，出口增长71.8%。
• 中国汽车行业利润率，2026年1月至7月3.6%行业总利润同比下降20.4%。
• 中国1月至8月汽车出口7.15 million units同比增长66.7%；NEV出口增长超过120%。
• 2030年预期EV渗透率80-90%行业参与者预计电动化持续推进，BEV占比进一步提升。
• BYD国内市场份额roughly 25-26%管理层将份额提升主要归因于技术升级，而非大幅降价。
• BYD海外销量目标>1.8 million in 2026; 2.5 million in 2027长期目标是在2030年前实现5 million海外销量，不包括北美。
• Momenta城区NOA市场份额估计60%管理层提到在26家OEM中获得219项定点，其中105个项目已进入SOP。
• Pony.ai Robotaxi车队目标3,500 vehicles by year-end年中车队规模约为2,000辆。
• NIO换电盈亏平衡水平50-60 swaps per dayBernstein指出，目前约30次的日均换电量低于该门槛。
• ESS增长展望20-50% next year长期来看，至2030年中国市场CAGR约20%，海外市场约30%。

影响与含义

Bernstein将中国汽车市场描述为一个由技术驱动、具有选择性的市场，而非全面国内需求复苏的故事。出口执行、成本控制、本地化生产、自主技术，以及ADAS、机器人和储能领域可信的商业化路径，是主要差异化因素；低利润率和政策不确定性使运营执行尤为关键。

风险

• 在消费疲弱、政策支持有限、燃油价格较高和经销商财务压力下，中国国内汽车需求可能持续疲弱。
• 13%出口增值税退税的下调或取消，可能压缩OEM经济效益并要求转嫁价格。
• 尽管已建立海外制造布局，关税、本地化规则和其他贸易壁垒仍可能限制海外扩张。
• 产能过剩、补贴、金融激励和快速产品换代可能持续压制行业盈利能力。
• ADAS差异化可能比预期更快商品化，而Robotaxi部署仍受许可和监管审批制约。
• 即使需求强劲，供应瓶颈仍可能扰乱交付，XPeng的MONA零部件限制即为例证。

后续跟踪

• 中国国内需求、经销商库存以及行业整合进程。
• 出口相对发运的终端销售情况，包括出口与海外零售之间的缺口。
• 出口增值税退税、欧盟关税政策和本地化要求的潜在变化。
• BYD的Blade Battery产能爬坡、海外销量进展和闪充推广。
• XPeng的产品发布、供应链韧性、海外交付和Robotaxi部署。
• NIO换电利用率相对于其所述每日盈亏平衡水平的表现。
• L3监管进展、Momenta项目商业化和Robotaxi车队经济性。