Chinese autos and Asia emerging robotics：中国汽车业正通过出口、技术和整合应对疲弱的国内周期，而机器人的商业化仍具选择性且进展渐进。

概览

本报告总结了Bernstein的中国人形机器人与汽车供应链调研，以及中国电动车与电池价值链调研。其核心结论是，中国汽车业仍处于国内需求和盈利能力承压的环境，但领先企业正通过出口、核心技术掌控、垂直整合和行业整合增强韧性；新兴机器人带来长期增长机会，但短期结果不均衡且取决于执行。

核心观点

中国国内汽车市场已明显走弱。2026年前八个月，批发销量同比下降5.3%，国内需求下降19.7%，出口增长71.8%；8月国内SAAR估计为1,940万台，低于6月和7月的2,070万至2,080万台。行业参与者将需求疲软归因于补贴政策变化、高油价对燃油车占比较高及合资品牌的影响、二手车残值低迷，以及经销商财务压力。中国汽车工业协会预计下半年状况将大致与上半年相似，终端需求不会出现明显复苏。不过，NEV销量仍在增长，参与者预计随着BEV占比提高，到2030年电动车渗透率将达到80-90%。 出口是国内疲弱的主要对冲因素，但也带来政策和需求风险。CAAM称，1-8月出口达到715万台，同比增长66.7%，NEV出口增长超过120%，占总出口近一半。协会估计2026年全年出口可能接近1,100万台，但警告出口车辆可能超过海外实际零售需求：其估计上半年出口与海外零售之间存在150万台缺口。投资者关注中国现行13%出口增值税退税可能下调。企业认为分阶段降至9%比立即取消更有可能，BYD和Geely认为4个百分点的下调可大致通过成本优化和供应链效率抵消；若降至零，则可能需要部分向客户转嫁成本。OEM也在扩大海外生产，以应对潜在的欧盟PHEV关税和拟议的70%本地化要求。 激烈竞争和疲弱定价正在压缩盈利能力，强化了行业整合的逻辑。CAAM数据显示，2026年1-7月汽车制造业利润率为3.6%，行业利润同比下降20.4%；协会估计许多OEM的利润率低于2%。尽管标价已趋于稳定，竞争已转向融资激励、补贴和更快的产品更新。报告认为，政府应对过剩产能的压力，包括潜在的GAC-FAW重组，是进一步产能优化的早期信号。行业专家预计，寻求新增产能的公司将越来越多地收购或整合现有工厂，而非建设绿地项目。供应商还表示，在反内卷举措之后，付款条件改善，年度降价谈判更有纪律。 垂直整合正成为应对成本、供应链和技术压力的核心手段。Li Auto正在扩大电芯采购来源，同时自主整合电池包；Xiaomi正在开发Longjia电池平台，并扩大在电池开发、封装和集成方面的布局；包括NIO、XPeng、Li Auto、Xiaomi以及可能的BYD在内的OEM正推进自研ADAS芯片。管理团队认为，自主能力可提升供应安全和软硬件整合，并降低成本。XPeng称，以自主Turing芯片替换外部算力方案带来的累计节省，已超过当前芯片代际的研发成本。报告指出，投资者仍担忧其相对于Nvidia等龙头的技术竞争力，但企业认为其经济效益具有吸引力。 BYD的战略围绕技术驱动的份额提升、全球扩张和一体化闪充生态系统。管理层称，国内市场份额达到约25-26%，且并未依赖显著降价，主要由闪充和下一代电池驱动。2026年海外销量超过180万台、2027年250万台的目标看来可实现，长期目标是在2030年前实现500万台海外销量，不包括北美。本地化产能在巴西、印度尼西亚和匈牙利推进，旨在改善市场准入并缓解关税影响。BYD认为，其优势在于电池、整车、充电基础设施、储能和电力电子的协同架构，可能比单项技术更难复制。第二代Blade Battery产能是近期瓶颈，预计月产出将增加约20,000台；BYD在2025年交付了60GWh储能系统，并预计产品结构、海外贡献和产能利用率改善将支持盈利能力。 其他OEM的讨论显示出不同的穿越下行周期路径。Xiaomi的SkyNomad目标整车毛利率为20%，取决于产品组合和配件附着率，并计划于2027年下半年率先在德国推出。Geely将出口视为主要增长引擎，海外月度零售销量接近80,000台，单车海外利润为RMB12,000-15,000；其轻资产本地化战略通过Ford、Volvo、Renault和Proton等合作伙伴推进，而非主要建设绿地工厂。XPeng预计今年海外交付将至少较约24,000台翻倍，继平淡的第三季度后，产品增长将在第四季度重新加速；尽管AI零部件通胀，仍预计下半年整车毛利率保持大致稳定。不过，其低价值零部件供应商导致的交付瓶颈，也说明随着新车投放节奏加快，供应商认证十分重要。NIO强调其拥有超过4,000座换电站的网络和服务收入，但单站日均约30次换电仍低于管理层所称50-60次的盈亏平衡阈值。Li Auto预计，智能化、芯片和AI模型将比整车硬件更成为重要差异化来源，同时仍将中国NEV渗透率提升和从燃油车及合资品牌获取份额视为主要机会。 电池和储能方面的发现更具选择性。由于仍存在未解决的技术挑战，固态电池距离大规模部署仍有数年，早期应用更可能出现在人形机器人和eVTOL，而非乘用电动车。钠离子电池的采用主要被视为锂价的函数；BYD已具备钠离子产能，并将该技术用于储能。行业参与者对储能的看法比投资者更积极，预计明年需求增长20-50%，并预计到2030年中国和海外市场的长期CAGR分别约为20%和30%。 自动驾驶竞争正从L2++向L3、L4 Robotaxi和Robovan延伸。报告警告，若技术商品化快于预期，L3的差异化空间可能受限。数据被普遍视为关键驱动力，但参与者对真实世界数据与合成数据的相对重要性存在分歧；Robotaxi部署仍主要受监管审批和牌照限制。Momenta称其在中国城区NOA智能驾驶软件市场份额为60%，在26家OEM中获得219个定点，已有105个项目进入SOP，并在推进L3项目，预计Audi E7X将成为其首款搭载L3方案的量产车，于2027年下半年推出。Pony.ai称，其Robotaxi已于2025年11月在广州和2026年1月在深圳实现单位经济盈亏平衡，年中车队约2,000辆，目标年底达到3,500辆，Generation 7的BOM目标近期降至RMB240,000以下。其观点是，真正的L4需要强化学习、世界模型和合成数据，才能安全处理超出L2+模仿学习能力的罕见边缘场景。 人形机器人在战略上重要，但尚非广泛的盈利驱动因素。多数OEM和供应商认为，有意义的大规模应用仍需三至五年。XPeng的时间表较快，目标在2027年初左右量产机器人，并首先部署在门店和展厅；BYD则在评估制造场景，劳动力替代和生产率提升可能具有重要意义。报告还指出，美国一名人形机器人客户可能在10月开始生产，并在年底前实现每周约2,000台产能，这可能成为供应链拐点，但同时强调各供应商能够持续获得多少市场份额仍不确定。地缘政治风险尚未消除：企业认为墨西哥和泰国的制造布局可提供缓冲，但投资者质疑海外生产是否足以绕开未来贸易壁垒。

分析框架

Bernstein结合管理层会议、工厂参观、车辆试驾、行业专家及CAAM交流开展研究。其评估需求、出口、政策、盈利能力、产能、技术路线图、本地化和供应链经济性，再将这些行业观察与公司层面的经营策略、评级、目标价和估值比较相联系。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  汽车需求、出口量、产能优化和NEV渗透率

  报告通过评估疲弱的国内市场、快速增长的出口、电动化渗透率变化和过剩产能，解释销量与盈利能力所承受的压力。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  OEM垂直整合和汽车供应链韧性

  报告将OEM在电池、芯片和海外生产上的决策，与供应商经济性、零部件可得性、成本节省和贸易政策敞口联系起来。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量增长、定价压力、产品组合和利润率演进

  该分析区分整车销量、出口增长、定价和配置升级、产品组合及零部件成本，以解读盈利能力。

• 估值方法PE/PEG 估值

  已披露的P/E估值比较

  报告列示了受覆盖汽车和机器人公司的当前及远期P/E比较，并配有盈利预测和目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BYD (1211.HK / 002594.CH)

  受覆盖OEM；评级为Outperform

  优势

  技术驱动的国内份额提升、一体化闪充生态系统、海外扩张和储能规模。

  劣势

  第二代Blade Battery产能是近期生产瓶颈。

  对比

  管理层认为其一体化生态系统比单项技术更难复制。

  风险

  出口增值税退税下调、关税和本地化要求，以及若退税取消可能需要向客户转嫁成本。

• Geely (175.HK)

  受覆盖OEM；评级为Outperform

  优势

  出口、RMB12,000-15,000的单车海外利润以及轻资产本地化合作。

  劣势

  随着渗透率成熟，国内NEV增长正在放缓。

  对比

  其使用合作伙伴现有产能，而非主要新建绿地海外工厂。

  风险

  国内市场竞争、出口政策变化和海外本地化执行。

• Xiaomi (1810.HK)

  受覆盖OEM；评级为Outperform

  优势

  核心芯片开发、Human × Car × Home生态系统和持续扩大的车型组合。

  劣势

  SkyNomad利润率取决于产品组合和配件附着率。

  对比

  管理层强调其在设备、汽车和家庭场景中同时控制操作系统和硬件端点。

  风险

  SkyNomad较长的客户转化周期和欧洲上市计划的执行。

• XPeng (XPEV.US / 9868.HK)

  受覆盖OEM；评级为Market-Perform

  优势

  Turing芯片成本节省、真实世界数据、产品发布、海外利润率潜力和Physical AI路线图。

  劣势

  MONA交付受到零部件供应商瓶颈限制。

  对比

  管理层认为，消费级车辆平台相对定制Robotaxi设计具备成本优势。

  风险

  供应链中断、AI零部件通胀、产品投放执行和自动驾驶竞争加剧。

• NIO (NIO.US / 9866.HK)

  受覆盖OEM；评级为Market-Perform

  优势

  超过4,000座换电站、服务生态系统、自主技术栈和预期销量增长。

  劣势

  单站日均约30次换电低于50-60次的盈亏平衡阈值。

  对比

  管理层认为换电网络效应正变得越来越难以复制。

  风险

  资本强度、换电网络利用率以及高端BEV增长的执行。

• Li Auto (LI.US / 2015.HK)

  受覆盖OEM；评级为Market-Perform

  优势

  电池和芯片垂直整合、AI和ADAS投资以及产品焕新计划。

  劣势

  宏观消费疲软和高端市场竞争加剧。

  对比

  管理层预计，未来差异化将从整车硬件转向芯片、AI模型和软件。

  风险

  来自Tesla、Huawei/AITO、Xiaomi和Zeekr的竞争压力，以及海外执行的不确定性。

• Hesai (HSA / 2525.HK)

  受覆盖新兴机器人公司；评级为Outperform

• Tuopu (601689.CH)

  受覆盖新兴机器人公司；评级为Outperform

• Shuanghuan (002472.CH)

  受覆盖新兴机器人公司；评级为Outperform

• Sanhua (2050.HK / 002050.CH)

  受覆盖新兴机器人公司；评级为Market-Perform

关键数据

• 中国汽车批发销量-5.3% YoY in 2026 8M国内需求下降19.7%，出口增长71.8%。
• 中国国内汽车SAAR19.4 million units in August 2026低于6月和7月的20.7-20.8 million units。
• 中国汽车行业利润率3.6% in Jan-Jul 2026行业总利润同比下降20.4%；CAAM估计许多OEM利润率低于2%。
• 中国1-8月汽车出口7.15 million units同比增长66.7%；NEV出口同比增长超过120%。
• 出口与海外零售缺口1.5 million units in 1H26CAAM估计显示，出口可能领先于最终终端市场销售。
• 长期电动车渗透率80-90% by 2030行业参与者预期。
• BYD海外销量目标>1.8 million units in 2026; 2.5 million in 2027管理层目标；长期目标是在2030年前实现500万台海外销量，不包括北美。
• NIO换电站利用率c.30 swaps per day低于管理层50-60 swaps-per-day的盈亏平衡阈值。
• Momenta城区NOA市场份额60%管理层对中国城区NOA智能驾驶软件市场的估计。
• Pony.ai Robotaxi车队目标3,500 vehicles by year-end年中车队规模约为2,000辆。

影响与含义

Bernstein的调研结果表明，在国内周期疲软时，出口、核心技术掌控、规模和本地化可支持领先OEM的韧性。不过，报告将机器人、Robotaxi和更高级别自动驾驶视为更长期的机会，其价值实现取决于商业化、监管、客户采用和供应商执行。

风险

• 在消费者支出疲弱、政策支持有限和经销商财务压力下，中国国内汽车需求可能持续疲软。
• 出口增长可能超过最终海外需求，CAAM估计上半年出口与海外零售之间存在150万台缺口。
• 中国出口增值税退税下调或取消，可能压缩OEM经济性，并可能需要转嫁价格。
• 未来关税和本地化规则未必能完全由海外制造布局缓解。
• 激烈竞争、间接定价激励和过剩产能可能继续压低行业盈利能力。
• 若L3技术商品化快于预期，自动驾驶差异化可能受限。
• Robotaxi推广仍受监管审批和牌照制约。
• 人形机器人的商业化以及各供应商可持续获得的市场份额仍不确定。

后续跟踪

• 中国国内汽车需求、补贴政策和行业整合步伐。
• 中国13%出口增值税退税、欧盟PHEV关税和本地化要求的变化。
• 出口发运是否转化为海外零售需求。
• OEM在电池、芯片和ADAS垂直整合方面的进展及相关成本节省。
• BYD电池产能扩张、国际闪充推广和海外销量兑现。
• XPeng在MONA供应商瓶颈后推进产品发布和供应商认证的执行情况。
• NIO换电站利用率相对50-60次日换电盈亏平衡阈值的表现。
• L3审批、Robotaxi牌照和人形机器人的商业化扩张。