Chinese companies' Go Global expansion in ex-China markets研报解读

概览

这份主题研究考察了中国企业如何在11个行业、40家中国及非中国公司所覆盖的中国以外市场扩张。Goldman Sachs认为，这一扩张仍具有结构性意义，但随着进入者从低端和新兴市场立足点转向利润更高的现有企业核心市场，未来份额提升将更困难。

核心观点

Goldman Sachs将中国企业国际化扩张界定为竞争从边缘向核心转移的广泛变化。在11个案例研究行业中，中国企业于2026E在中国以外市场合计拥有18%的份额，过去几年年均份额增幅约为2.5个百分点。报告预计平均份额到2035E升至31%，受整体市场TAM预计扩大80%及中国企业收入增长3.6x推动。但随着下一阶段日益瞄准现有企业的核心细分市场，报告预计未来十年年均份额增幅将放缓至1.4个百分点；这些市场的品牌、服务网络、渠道、监管验证、装机基础和长期客户信任最为牢固。 报告发现，中国企业迄今的竞争成功主要集中在新兴市场，而非美国。中国企业在2026E的新兴市场平均份额为24%，欧盟为16%，美国为10%；超过70%的行业从新兴市场开始国际扩张，超过80%从低端细分市场切入。Goldman Sachs以颠覆式创新作为核心解释框架：价格可负担的产品可服务被忽视或价格敏感的客户，在现有企业初期投入较少的市场建立立足点，并随后向上延伸。报告还发现，模块化、面向消费者、生命周期较短且处于增长阶段的产品渗透更快：扫地机器人自进入以来年均份额提升约6个百分点，手术机器人约5个百分点；工业机器人则仅提升0.3个百分点，因为其关联性更高、面向企业、市场更成熟且生命周期更长。 报告挑战了中国企业出海必然带来通缩的观点。初始进入通常较中国以外同行低约30%，但11个行业中有7个行业的中国企业进入后上调价格，只有2个行业降价。相对折扣整体维持稳定或收窄。Goldman Sachs认为，降价更紧密地关联于收入收缩、增长放缓或市场份额压力，而非中国企业进入本身。报告将扫地机器人和欧洲汽车列为最迫切的通缩风险行业；暖通空调、工业机器人和变压器的低端价格竞争则仍是潜在风险，取决于现有企业能否守住核心市场。 不同组别的机会显著分化。后发行业——无人驾驶出租车、电子商务、手术机器人、隐形正畸和变压器——当前份额较低而TAM增长较高，因而拥有最大的增量机会。在这一分组框架下，Goldman Sachs估计中国企业合计收入可达到当前水平的4.6x。欧洲汽车和扫地机器人等先发行业已取得显著突破，面临更成熟、更拥挤且潜在破坏价格的扩张路径。暖通空调、快递和六轴工业机器人等面临挑战的挑战者，则因现有企业护城河深厚，被预计为非中国竞争者最具韧性的行业。 案例研究展示了两种不同结果。在扫地机器人领域，中国企业通过产品迭代从大众市场进入高端竞争；Roborock配备LiDAR的产品在欧洲技术导向市场获得进展。iRobot在中国以外市场的份额从2017年的44%降至2025年的15%，收入较峰值下降70%，退出时市值较2021年下降99%。相较之下，Daikin维持了溢价定价和2026年22%的中国以外暖通空调份额，过去十年其中国以外暖通空调收入从US$10 billion增至US$29 billion。Goldman Sachs将其韧性归因于全生命周期服务、分销与安装密度、监管定位及系统设计能力，但也指出中国企业在住宅空调市场的份额增长正在加快，尤其在东南亚和欧洲。 在欧洲汽车领域，中国车企自2021年以来通过在大众和高端市场直接竞争获得17%的份额；Goldman Sachs预计，随着租赁渠道需求正常化，增长将放缓，未来份额提升将依赖传统零售渠道。中国车企主要通过价值、技术、质量和售后服务竞争，而非广泛降价；欧洲现有企业则加快BEV产品路线图、开展合作与本地化，并运用金融能力应对。在手术机器人领域，中国系统定价US$0.8-0.9 million，较US$1.3 million的da Vinci系统低30-40%，并在印度和巴西为医院带来更高的10年IRR——28%对5%。Goldman Sachs预计，中国企业将在2026E获得约160-180台系统订单，相当于发展中国家新增设备需求按收入计的10-15%。 在估值方面，Goldman Sachs认为，资本市场惩罚现有企业收入压力的速度快于奖励中国企业海外增长。在其样本中，剔除异常值后中国企业收入平均增长10.9x，市值上涨超过400%，但结果因海外收入占比和国际扩张盈利能力而异。非中国企业收入平均增长177%，市值增长335%；但在选定案例中，收入下降14-20%对应市值下降60-70%。报告估计，所选中国企业平均隐含P(ex-China)/Sales(2035E)为1.6x，其中白色家电、欧洲汽车、无人驾驶出租车和欧洲电子商务低于1.0x，报告认为这表明市场尚未充分反映海外增长机会。 Goldman Sachs强调，这一轨迹并非确定无疑。中国的产能和生产盈余变化、贸易壁垒上升、市场准入限制、地缘政治紧张、监管和许可障碍，以及现有企业的竞争反应，都可能实质改变结果。因此，报告的核心区分在于可进入的非核心市场——中国企业已多次在其中建立立足点——与核心市场之间的差异；后者要获得持久份额，需要长期投入于品牌、本地服务、分销、信任、验证和生态系统能力。

分析框架

Goldman Sachs比较了11个行业中21家开展全球扩张的中国企业与19家非中国同行。研究考察市场份额、TAM、价格、收入、市值、细分市场结构、进入策略、现有企业反应和行业团队的前瞻估计。分析将行业分为先发行业、后发行业和面临挑战的挑战者，并评估中国进入者能否从低端或新兴市场立足点进入现有企业的核心细分市场。

方法论与常识提炼

• 竞争与战略框架

  颠覆式创新

  报告用颠覆式创新解释中国进入者如何最初瞄准服务不足、价格敏感或低端细分市场和新兴市场，随后可随着产品、能力和市场地位改善而向更高价值细分市场推进。

• 行业/产业分析框架供需框架

  市场份额与总可服务市场分析

  Goldman Sachs结合市场增长、TAM细分和中国企业市场份额轨迹的假设，推导行业层面的收入机会和现有企业的脆弱性。

• 估值方法PS 估值

  P(ex-China)/Sales(2035E)

  报告将当前估值与预计2035E中国以外收入的现值进行比较，以评估海外增长在估值中的反映程度。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Roborock (688169.SS)

  扫地机器人领域开展全球扩张的中国企业

  优势

  LiDAR驱动的产品创新、高端市场推进和海外渠道扩张。

  对比

  报告将Roborock的份额增长与iRobot在中国以外扫地机器人市场的下滑进行对比。

  风险

  竞争、产品推出或新品类扩张不及预期、营销投入压力、消费需求疲软及潜在美国关税影响。

• BYD (1211.HK, 002594.SZ)

  欧洲汽车领域开展全球扩张的中国企业

  优势

  具有竞争力和创新性的产品、大众市场定位，以及向高端车型扩张。

  劣势

  未来增长日益依赖于进入传统零售渠道。

  对比

  在欧洲大众市场细分领域与Volkswagen和Stellantis竞争。

  风险

  电动车竞争加剧、海外扩张进展较慢及价格压力。

• Pony AI (PONY, 2026.HK)

  无人驾驶出租车领域开展全球扩张的中国企业

  优势

  较早的海外进入、车队扩张，以及在四个中国一线城市获得全无人驾驶许可。

  劣势

  美国市场准入仍受到监管和地缘政治壁垒限制。

  对比

  报告将其在中东的扩张与Waymo成本更高、面向高端市场的定位进行比较。

  风险

  车队扩张较慢、监管、商业模式转型较慢及竞争上升。

• MicroPort MedBot (2252.HK)

  手术机器人领域开展全球扩张的中国企业

  优势

  较低的全生命周期成本、海外注册、结构化培训和在新兴市场的早期渗透。

  劣势

  现有企业的装机基础和生态系统优势在发达市场仍难以撼动。

  对比

  在部分海外市场与Intuitive Surgical的da Vinci生态系统竞争。

  风险

  商业化进展较慢、海外专利诉讼及利润率压力。

• Midea (0300.HK, 000333.SZ)

  家电和暖通空调领域开展全球扩张的中国企业

  优势

  制造优势、广泛的产品与渠道能力，以及海外品牌和产能投资。

  劣势

  对商业暖通空调市场实现显著渗透仍较困难。

  对比

  报告将中国企业在住宅暖通空调市场的份额增长与Daikin依托溢价和服务形成的护城河进行对比。

  风险

  全球家电需求疲软、材料成本上升、高端化战略执行风险和中低端竞争。

• Daikin (6367.T)

  暖通空调领域的非中国现有企业

  优势

  溢价定价、服务与安装密度、全生命周期支持、监管定位和系统专业能力。

  劣势

  住宅空调份额日益受到中国企业竞争冲击，尤其在东南亚和欧洲。

  对比

  尽管面临中国企业竞争，2026年仍维持22%的中国以外暖通空调市场份额。

  风险

  北美业务执行、欧洲复苏和中国业务增长。

• JD.com (JD, 9618.HK)

  通过Joybuy在欧洲电子商务市场开展全球扩张的中国企业

  优势

  本地化仓储、库存管理、最后一公里配送和供应链能力。

  劣势

  欧洲高端和时效敏感品类的进入壁垒较高。

  对比

  Joybuy凭借更具竞争力的价格、更快配送和更广泛的中国品牌组合，与Argos竞争。

  风险

  Ceconomy收购的欧洲监管批准，以及本地化扩张的执行。

• S.F. Holding (002352.SZ, 06936.HK)

  快递领域开展全球扩张的中国企业

  优势

  综合物流网络和具有韧性的定时达业务。

  劣势

  中国企业在高利润B2B Time Definite International服务领域的进展有限。

  对比

  报告对比了中国企业在B2C电商包裹领域的扩张与DHL在全球TDI网络中的深厚基础。

  风险

  包裹量增长、持久的价格竞争、较高资本开支和海外网络建设困难。

关键数据

• 中国企业在中国以外市场的份额18% in 2026E; 31% by 2035E11个案例研究行业的平均值。
• 按地区划分的中国企业份额24% in emerging markets, 16% in the EU, 10% in the US报告案例行业的2026E平均份额。
• 预计中国企业收入增长3.6x over the next 10 years基于Goldman Sachs的市场份额和TAM假设。
• 平均进入价格折扣30%中国企业产品初始定价平均较中国以外同行低30%。
• 进入市场后的定价结果Prices rose in 7 of 11 sectors; Chinese players cut prices in 2 of 11 sectors报告将降价主要与收入端压力联系起来，而非中国企业初始进入。
• 预计份额提升速度2.5% per annum historically; 1.4% per annum over the coming 10 yearsGoldman Sachs预计，随着竞争转向核心细分市场，份额提升将放缓。
• 隐含P(ex-China)/Sales(2035E)1.6x average白色家电、欧洲汽车、无人驾驶出租车和欧洲电子商务等多个行业低于1.0x。

影响与含义

报告认为，当前海外份额较低且市场增长较高的中国后发企业拥有最大的潜在增量机会，尤其是无人驾驶出租车和手术机器人。报告认为欧洲汽车和扫地机器人的非中国现有企业承受更大压力，但强调要持续进入高利润核心细分市场，不仅需要低价，还需要产品、本地网络、服务、信誉、监管准入和客户信任。

风险

• 贸易壁垒上升、市场准入限制和地缘政治紧张可能改变中国企业全球扩张的速度和地域分布。
• 中国产能失衡和生产盈余可能加剧海外竞争和价格压力。
• 若收入增长走弱或竞争加剧，扫地机器人和欧洲汽车面临最迫切的通缩风险。
• 由于品牌、装机基础、服务网络、监管、渠道准入和客户信任，现有企业的核心细分市场可能仍难以渗透。
• 美国监管和许可壁垒是中国无人驾驶出租车企业扩张的主要约束。

后续跟踪

• 中国进入者能否建立足够的品牌、本地服务网络、渠道和验证能力，以进入现有企业的核心细分市场。
• 扫地机器人和欧洲汽车的需求状况与收入增长趋势，Goldman Sachs将其列为关键的价格压力领域。
• 中国企业在新兴市场和欧洲的市场份额增长速度相对于美国的表现。
• Daikin应对中国住宅暖通空调挑战者的执行情况，以及其溢价和服务护城河的持久性。
• 欧洲车企应对中国电动车竞争的产品发布、本地化和合作举措。
• 中国无人驾驶出租车运营商在监管批准、车队部署和本地化方面的进展。