研报解读河洛投研

Tigermed（03347）：Goldman Sachs认为，强劲订单与价格回升正在增强Tigermed的增长能见度，预计自2027起将更充分地反映在盈利中。

Tigermed在1H26的新订单同比增长约30%，受销量增长和提价推动。Goldman Sachs维持Buy评级，理由包括韧性的生物科技需求、加速增长的药企需求、海外机会及AI带来的生产率提升。

机构Goldman Sachs

日期20260925

公司Tigermed

代码03347.HK, 300347.SZ

行业CRO / clinical research services

评级Buy

摘要

Buy；3347.HK的12个月目标价为HK$52.10，300347.SZ的12个月目标价为Rmb65.90。

1H26新订单同比增长约30%，其中包括5-6%的综合提价。
近期新合同价格涨幅达到约10%；随着积压订单转化，预计自2027起将逐步支撑收入和利润率。
早期生物科技仍是订单增长的主要来源，而国内及跨国药企需求正在加速。
H股12个月目标价为HK$52.10，A股目标价为Rmb65.90。

研报解读

概览

这份会议要点报告认为，Tigermed的订单动能、价格改善及更广泛的客户结构提升了收入能见度。Goldman Sachs预计，定价改善及积压订单转化将从2027起对增长和利润率作出更显著贡献，并维持两类股票的Buy评级。

核心观点

Goldman Sachs将持续的订单动能视为支撑Tigermed前景的核心因素。1H26新订单同比增长约30%，主要来自销量扩张，另有5-6%的综合提价。管理层表示，尽管比较基数较高，3Q订单动能仍保持健康。新合同定价进一步改善，近期平均涨幅约为10%。报告预计，随着积压订单转化，更好的定价环境将逐步传导至收入增长和利润率恢复，但更充分的效益可能要到2027起才会逐步显现。早期生物科技客户仍是订单增长的主要来源，但其对Phase III支出仍较为谨慎。Goldman Sachs指出，国内药企和跨国药企虽基数较小，但增长更快，特别是在早期临床开发领域，令客户结构更为广泛。管理层表示，地缘政治发展对中国临床试验、业务拓展或授权趋势的可观察影响有限，并以持续强劲的订单获取作为依据。报告认为，AI主要是运营效率工具，而非短期临床试验收入来源。AI agents正用于协助临床研究助理进行数据核查和试验执行。尽管AI辅助药物发现管线正在扩张，管理层预计这些项目仍需时间才能进入临床开发阶段，并对临床试验需求产生实质贡献。海外业务显示出令人鼓舞的复苏迹象。Frontage正受益于改善的早期需求和全球生物科技融资条件回暖，海外临床业务在澳大利亚和新西兰也获得了好于预期的机会。中国生物科技公司亦日益将海外试验纳入开发计划，为跨境临床服务带来增量需求。 Goldman Sachs通过分部加总法给予A股12个月目标价Rmb65.90：其中核心业务按10年DCF估值为Rmb49.3，投资资产按账面价值计为Rmb16.6。H股目标价为HK$52.10，基于较A股目标价38%的折价。该机构对两类股票均给予Buy评级。

分析框架

Goldman Sachs结合Asia Healthcare CDMO Day的管理层评论，以及订单、定价、客户需求和海外市场观察，评估收入能见度及利润率恢复的时点。随后，报告以分部加总框架估值A股，将核心业务的现金流折现价值与投资资产账面价值分开计算，并以相对A股的折价推导H股目标价。

方法论与常识提炼

估值方法SOTP 分部估值
分部加总估值
报告将Tigermed A股价值拆分为核心业务和投资资产，分别给予Rmb49.3和Rmb16.6。
估值方法DCF 现金流折现
10年现金流折现估值
Goldman Sachs以10年DCF得出核心业务Rmb49.3的价值，即根据预测未来现金流估算其现值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

Tigermed H-share (3347.HK)
主要覆盖证券；Goldman Sachs以较A股目标价38%的折价得出其H股目标价。
优势
强劲订单获取、价格回升、增长中的药企需求及海外机会。
劣势
生物科技客户对Phase III支出仍保持谨慎。
对比
其HK$52.10目标价基于较A股目标价38%的折价。
风险
地缘政治压力、订单减值、前端需求或投资疲弱、全球扩张慢于预期，以及市场整合滞后。
Tigermed A-share (300347.SZ)
覆盖证券；其目标价直接通过分部加总估值框架得出。
优势
核心业务采用10年DCF估值，投资资产则按账面价值计入。
劣势
生物科技客户对Phase III支出仍保持谨慎。
对比
H股目标价是在A股目标价基础上按38%折价推导。
风险
地缘政治压力、订单减值、前端需求或投资疲弱、全球扩张慢于预期，以及市场整合滞后。

关键数据

1H26新订单增长c.30% YoY主要由销量扩张推动，并有5-6%的综合提价支持。
近期新合同提价c.10%管理层表示，近期平均价格涨幅达到这一水平。
H股12个月目标价HK$52.10基于较A股目标价38%的折价；相对HK$45.10当前价格，潜在上涨空间为15.5%。
A股12个月目标价Rmb65.90分部加总估值包括核心业务Rmb49.3及投资资产Rmb16.6；相对Rmb56.81当前价格，潜在上涨空间为16.0%。
收入预测Rmb7,966.9mn / Rmb9,243.1mn / Rmb10,582.4mnGoldman Sachs对2026E / 2027E / 2028E的预测。
EBITDA预测Rmb1,020.1mn / Rmb1,334.1mn / Rmb1,700.5mnGoldman Sachs对2026E / 2027E / 2028E的预测。

影响与含义

报告认为，更强的订单和定价正在改善收入能见度，积压订单转化预计将从2027起更显著地推动增长和利润率。更广泛的药企客户基础、海外活动复苏及AI带来的运营效率被视为额外的中期增长动力。

风险

地缘政治风险，包括美国更严格的监管审查或更高的临床试验费用。
订单持续减值。
前端需求和投资持续疲弱。
全球扩张慢于预期。
市场整合滞后。