研报解读

概览

J.P. Morgan在与管理层沟通后更新对Tigermed的看法。报告认可订单改善、早期定价复苏及海外业务潜力，但因盈利路径、AI成本消化和估值支撑仍有不确定性，维持A/H股差异化评级。

核心观点

管理层对订单动能、定价复苏和AI布局保持积极态度，重申全年收入将实现双位数增长，非GAAP净利润指引超过RMB600 million。支撑依据包括1H26新订单同比增长30%及1H26非GAAP利润同比增长31.8%。J.P. Morgan认为，这些因素支持积压订单增长、收入可见度提升及最终的利润率修复，但指出该指引取决于2H26 AI支出能否控制在预算内。 报告将基础经营与报告利润区分开来。尽管非GAAP利润改善，但由于投资组合公允价值亏损，报告净利润转为RMB413.2 million亏损。J.P. Morgan估计，约RMB9.6bn的价值与投资组合相关，而非核心CRO业务。该组合在生物科技市场风险偏好回升时可带来上行空间，但也会使利润表表现波动，并降低标题利润对核心经营动能的参考价值。海外业务拓展及获得跨国药企客户令人鼓舞，但管理层称这些关系仍处于早期阶段，意味着短期财务贡献可能有限。 报告认为AI可能提升效率，而非直接威胁Tigermed的CRO业务，但其经济效益尚未得到验证。管理层预计今年AI相关支出约为RMB200 million，明显高于去年的约RMB50 million，并预计可由其他领域的成本控制消化该增量。J.P. Morgan认为这是实际的利润率压力，尚未在完整预算周期内验证其对冲效果。管理层提及的60% to 70%效率提升仅适用于医学写作和翻译等狭窄的文本类工作流程，尚不明确这些收益能多快转化为综合利润率改善；报告还指出临床CRO服务可能存在定价黏性和AI替代风险。 预测更新对销售额较为温和，但对FY26利润更为谨慎。FY26-34E销售额假设上调0-3%，其中FY26-28E不变，FY29E及以后上调1-3%。FY26E经常性净利润预测从约RMB600 million下调至RMB590 million，FY27-28E经常性利润预测则基本维持。财务预测表另显示，FY26E收入为RMB7,746 million、调整后EBITDA为RMB981 million、调整后净利润为RMB210 million、调整后EPS为RMB0.24；收入增速预计为13.4%，FY27E和FY28E分别为15.4%和18.2%，EBITDA利润率将从FY26E的12.7%回升至FY27E和FY28E的22.8%和25.1%。 估值是维持评级的核心。报告称股份交易于37x FY27E P/E，认为该估值要求接近无瑕的执行，容错空间有限。因A股估值吸引力较低，报告维持Tigermed-A减持；对于Tigermed-H，报告维持中性，认为积极的经营叙事与估值及盈利质量担忧大致平衡。A股Dec-27目标价从RMB42上调至RMB44，H股目标价从HK$41上调至HK$44，目标期延长12个月至Dec-27。A股DCF采用3.0%终端增长率和10.7% WACC，H股DCF采用3.0%终端增长率和11.3% WACC。

分析框架

J.P. Morgan结合管理层对订单、定价、AI和海外扩张的讨论，以及历史和预测财务指标，评估经营进展是否足以支撑当前估值。报告将经常性经营表现与投资组合公允价值影响区分，并采用DCF估值推导A股和H股的独立目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  采用自由现金流、终端增长率和WACC假设的现金流折现估值。

  报告以3.0%终端增长率和10.7% WACC得出A股RMB44估值；H股框架采用3.0%终端增长率和11.3% WACC，得出每股HK$44估值。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  比较经常性/非GAAP经营利润与受投资组合估值影响的报告利润。

  J.P. Morgan将由公允价值亏损造成的RMB413.2 million报告亏损，与改善中的非GAAP利润区分，认为投资组合驱动的波动使标题利润不再是衡量核心CRO动能的可靠指标。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将订单增长和定价复苏作为CRO收入及利润率的独立驱动因素进行评估。

  报告以1H26新订单30%增长及早期定价改善支撑收入前景，同时检验AI支出和成本控制能否实现利润率修复。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tigermed-A (300347.SZ)

  主要覆盖的A股上市证券；J.P. Morgan维持减持评级。

  优势

  更强的订单动能、积压订单增长、早期定价复苏以及未受破坏的结构性行业驱动因素。

  劣势

  估值被认为吸引力较低；AI支出压制利润率，且报告利润波动较大。

  对比

  报告认为A股估值吸引力低于H股。

  风险

  海外业务增长好于预期、公允价值收益或投资收入持续超预期，以及A/H股溢价进一步扩大。

• Tigermed-H (03347.HK)

  主要覆盖的H股上市证券；J.P. Morgan维持中性评级。

  优势

  订单、定价和收入可见度改善，带来更均衡的风险回报。

  劣势

  估值和盈利质量担忧抵消了积极的经营叙事。

  对比

  报告认为H股较A股更均衡，但不足以支持正面评级。

  风险

  增长低于预期，以及研发管线风险。

关键数据

• 1H26新订单增长30% YoY支持管理层对全年增长及积压订单前景的指引。
• 1H26非GAAP利润增长31.8% YoY与受投资组合公允价值亏损影响的报告净亏损形成对比。
• 报告净利润RMB413.2 million loss归因于投资组合的公允价值亏损。
• AI相关支出Approximately RMB200 million this year高于去年的约RMB50 million，并被视为成本压力。
• FY26E调整后净利润RMB210 million表格显示该预测较此前RMB544 million下降61.4%。
• FY27E市盈率37x报告认为，在执行和盈利质量不确定的情况下，这一估值较为苛刻。
• 目标价RMB44.00 for A-shares; HK$44.00 for H-shares两项目标价均延长至Dec-27；此前目标价分别为RMB42.00和HK$41.00。

影响与含义

报告认为，订单、定价及最终利润率修复的改善支持Tigermed的业务前景，尤其是H股；但A股估值仍缺乏吸引力。投资组合波动、AI支出的规模化和海外扩张仍处早期阶段，使更积极的经营观点尚未转化为评级上调。

风险

• A股上行风险包括海外业务增长好于预期、公允价值收益及投资收入持续超预期，以及A/H股溢价进一步扩大。
• H股的主要下行风险是增长低于预期和研发管线风险。