Fresenius Medical Care（FMEG）：Goldman Sachs预计Fresenius Medical Care Q3同市场治疗增长疲软，但调整后EBIT将高于一致预期。

概览

这份2026年Q3业绩前瞻更新评估Fresenius Medical Care的治疗量复苏、报销压力和盈利前景。Goldman Sachs预计调整后EBIT将小幅高于一致预期，但认为同市场治疗增长持续承压且中期盈利预测下调，因此维持Neutral评级。

核心观点

Goldman Sachs预计同市场治疗增长（SMTG）将再度疲软，预测2026年Q3下降1.1%。该机构将疲软归因于Q2已指出的运营逆风，包括运营表现不及预期，以及因转诊转换不足导致业务拓展执行存在缺口。报告指出，Q2患者流出情况有所改善，包括死亡率和漏治情况，但患者流入仍是核心问题，因为它导致治疗量恶化。投资者普遍预计SMTG疲软将持续至FY2026余下时间；关键问题在于其何时能够恢复正增长，这会影响估值倍数和对终值增长率的看法。 报销环境也正变得更加不利。Goldman Sachs预计Q3将是数个季度以来首次未能从TDAPA利好中获得显著贡献的季度，估计将产生约€70 million的同比逆风。DefenCath和磷结合剂报销利好消退的全部影响预计将在Q4更加明显。分业务看，Goldman Sachs预计Care Delivery的内生增长将部分被这些报销压力抵消，Care Enablement将实现中个位数有机增长，而Value Based Care预计大致盈亏平衡。 尽管存在这些运营压力，Goldman Sachs预计Q3集团收入为€4.924 billion，调整后EBIT为€524 million，而Visible Alpha一致预期为€505 million，意味着高出3.8%。该预测对应10.6%的调整后EBIT利润率，比一致预期高25个基点，并预计调整后EPS为€1.05，而一致预期为€1.04。预期的EBIT超预期主要来自Care Delivery：Goldman Sachs预计其EBIT为€494 million，高于€436 million的一致预期，利润率为14.0%，而一致预期为12.5%；Care Enablement EBIT预计低于一致预期，为€121 million，而一致预期为€134 million；Value Based Care预计接近盈亏平衡，亏损€1 million。 Goldman Sachs小幅修订中长期预测。FY2026-28收入预测均上调0.2%，但调整后营业收入预测在FY2026保持不变，并在FY2027和FY2028分别下调1.4%和1.8%。FY2026调整后EPS维持€4.21不变，但FY2027从€4.19下调至€4.11，FY2028从€5.11下调至€4.97。修订反映了汇率、近期运营趋势和报销动态。Goldman Sachs预计调整后EBIT将在FY2026和FY2027下降，随后在FY2028回升；FY2026至FY2028有机收入增长预计保持正值。 12个月目标价从€39下调至€38，并维持Neutral评级。目标价由DCF估值€35.1和基于倍数的估值€40.8各占50%得出。DCF使用未变的8.8% WACC和0%终端增长率假设；倍数法对年化Q5-Q8 EPS预测采用未变的9.0x P/E倍数。按所引用的€39.20股价计算，新目标价意味着3.1%的下行空间。

分析框架

Goldman Sachs首先按业务部门评估Q3运营驱动因素，重点关注治疗量趋势、转诊转换和TDAPA报销影响。随后将其对Q3收入、EBIT、利润率和EPS的预测与Visible Alpha一致预期比较，修订FY2026-28财务预测，并采用DCF和P/E倍数估值各50%权重得出目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  混合折现现金流估值

  Goldman Sachs对DCF赋予50%权重；该方法采用8.8% WACC和0%终端增长率，得出€35.1的每股估值。

• 估值方法PE/PEG 估值

  P/E倍数估值

  目标价计算的另外50%对年化Q5-Q8 EPS预测采用9.0x P/E倍数，得出每股€40.8的估值。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  治疗量与报销分析

  报告将治疗量趋势、转诊转换和报销变化分开分析，以解释各业务部门预期的增长和利润率表现。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Fresenius Medical Care (FMEG.DE)

  主要覆盖公司；Goldman Sachs预计尽管同市场治疗增长疲软和报销压力存在，Q3调整后EBIT仍将超预期。

  优势

  预计Q3调整后EBIT为€524 million，高于一致预期；Care Delivery EBIT和利润率预计高于一致预期；报告强调其强劲的自由现金流转换以及2025-27年加速的股票回购。

  劣势

  SMTG预计下降1.1%，患者流入和转诊转换问题将拖累治疗量；Care Enablement EBIT预计低于一致预期。

  对比

  Q3调整后EBIT预计为€524 million，而Visible Alpha一致预期为€505 million；DCF估值€35.1低于基于倍数的估值€40.8。

  风险

  美国透析量可能无法反弹，Medicare PPS报销可能维持低位，GLP-1疗法可能减少ESRD患者群体，Hv-HDF可能低于预期，以及出售持股均构成下行风险。

关键数据

• Q3 2026e调整后EBIT€524m比Visible Alpha一致预期€505m高3.8%，即约4%。
• Q3 2026e SMTG-1.1%由于运营和转诊转换问题持续，预计仍然疲软。
• Q3 TDAPA逆风~€70m预计TDAPA此前报销利好消退带来的同比影响。
• FY2026e调整后EPS€4.21与此前预测持平。
• FY2027e调整后EPS€4.11较€4.19下调2.1%。
• FY2028e调整后EPS€4.97较€5.11下调2.6%。
• 12个月目标价€38.00较€39.00下调；基于DCF和倍数法各50%权重。

影响与含义

报告预计短期盈利将高于一致预期，但认为更重要的是美国同市场治疗增长复苏的时点，以及Q4和FY2027报销逆风将更加明显。这些因素推动盈利前景下调和目标价下调。

风险

• Goldman Sachs指出的上行风险包括美国透析量增长快于预期、Hv-HDF收益更早显现、有利的政策决定，以及利润率逆风缓解。
• Goldman Sachs指出的下行风险包括美国透析量未能恢复、Medicare PPS报销偏低、GLP-1对ESRD患者群体的潜在影响、Hv-HDF执行弱于预期，以及出售持股。

后续跟踪

• 定于11月3日公布的2026年Q3业绩，尤其是同市场治疗增长和患者流入趋势。
• Q3 TDAPA利好消退的初步影响规模，以及预计将在Q4更明显的报销逆风。
• SMTG恢复正增长的速度，以及其对终值增长预期和估值的影响。
• Care Delivery利润率、Care Enablement有机增长，以及Value Based Care是否维持在接近盈亏平衡。