3Q25业绩不及预期，目标价下调但维持买入

概览

本报告是Goldman Sachs对片仔癀(600436.SS)2025年三季度业绩的点评。公司于2025年10月17日发布3Q25业绩，收入和净利润均低于Goldman Sachs预期，主要原因是核心肝病用药销售疲弱、终端需求走弱并引发渠道库存压力。报告因此下调2025E-2027E预测和12个月目标价，但维持Buy评级。

核心观点

核心观点是：短期业绩压力明确，3Q25收入、净利润和扣非净利润均显著下滑；肝病用药销售疲弱是主要拖累，渠道去库存压制当季表现；4Q25收入可能继续同比下降，但环比恢复的可能性较高；中长期看，片仔癀仍具备强品牌、独特产品属性和较深护城河，Goldman Sachs预计恢复增长后估值仍有上行空间。

分析框架

报告采用业绩实际值与Goldman Sachs预测对比、核心业务销售趋势、渠道库存判断、利润率和费用率分析、预测修订以及基于市盈率的目标价方法进行分析。报告还结合终端销售图表、2025E-2027E预测调整表和Goldman Sachs Factor Profile披露，对增长、财务回报、估值倍数和综合因子进行框架说明。

方法论与常识提炼

• 估值方法12个月市盈率目标价

  基于50倍PER推导12个月目标价Rmb230。

  Goldman Sachs对片仔癀维持Buy评级，目标价采用12个月PER方法，基于50倍市盈率。该目标价从此前Rmb270下调至Rmb230。

• 盈利预测修订2025E-2027E预测调整

  根据3Q25业绩低于预期和销售压力下调未来三年收入、净利润与EPS预测。

  2025E收入预测从Rmb10,672mn下调至Rmb9,636mn，2026E从Rmb11,541mn下调至Rmb10,379mn，2027E从Rmb12,842mn下调至Rmb11,480mn；EPS预测同步下调。

• 因子框架Goldman Sachs Factor Profile

  用增长、财务回报、估值倍数和综合指标相对市场与同业比较股票属性。

  Growth基于前瞻销售、EBITDA和EPS增长；Financial Returns基于ROE、ROCE和CROCI；Multiple基于P/E、P/B、P/D、EV/EBITDA、EV/FCF等估值指标；Integrated为增长、财务回报和反向估值倍数的综合。

• 并购评分M&A Rank

  以1至3分评估被收购可能性，3代表较低概率。

  图表显示片仔癀M&A Rank为3，表示Goldman Sachs认为其成为收购目标的概率较低，通常不对目标价构成重要影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 600436.SS

  核心覆盖标的

  优势

  片仔癀具备强品牌权益、独特传统中药产品属性，核心同名产品2024年占总收入49%，Goldman Sachs认为公司具有较深护城河，长期毛利率和EBIT利润率具备支撑。

  劣势

  3Q25收入和净利润低于预期，核心肝病用药收入同比下降40%，销售及管理费用率高于预期，短期收入可能在4Q25继续同比下降。

  对比

  报告将片仔癀评级置于Goldman Sachs覆盖的中国医药、生物科技和医疗科技同业范围内进行相对评价，并维持Buy评级。

  风险

  品牌受损、新产品和投资回报低于预期、提价后销量低于预期、可选消费需求弱于预期、渠道重塑效果低于预期、成本通胀和原材料安全、ESG风险以及CDI调查不确定性。

• China Pharma, Biotech & Medtech

  行业比较范围

  优势

  医药消费和传统中药品牌资产可为优质企业提供长期需求基础。

  劣势

  同业估值、增长和财务回报需要结合终端需求、渠道库存和政策环境动态比较。

  对比

  Goldman Sachs披露片仔癀评级相对于其覆盖的多家中国医药、生物科技和医疗科技公司。

  风险

  行业需求波动、政策和监管变化、渠道调整、原材料成本和竞争加剧均可能影响板块估值。

关键数据

• 3Q25收入Rmb2,064mn，同比-26%低于Goldman Sachs预期Rmb2,881mn。
• 3Q25净利润Rmb687mn，同比-29%低于Goldman Sachs预期Rmb922mn。
• 3Q25扣非净利润Rmb438mn，同比-55%与报告净利润差异主要来自处置金融资产收益Rmb250mn。
• 3Q25核心肝病用药收入同比-40%报告认为终端销售疲弱和渠道库存累积是主要原因。
• 3Q25毛利率35.1%较2Q25的33.9%略有改善。
• 3Q25销售及管理费用率11.7%高于Goldman Sachs预期的5.6%。
• 12个月目标价Rmb230由此前Rmb270下调，基于50倍PER。
• 当前股价Rmb196.34截至2025年10月17日收盘。
• 隐含上行空间17.1%来自图表披露的目标价与当前价对比。
• 2025E收入预测Rmb9,636mn较旧预测Rmb10,672mn下调9.7%。
• 2026E收入预测Rmb10,379mn较旧预测Rmb11,541mn下调10.1%。
• 2027E收入预测Rmb11,480mn较旧预测Rmb12,842mn下调10.6%。
• 2025E EPSRmb4.25较旧预测Rmb4.75下调10.5%。
• 2027E P/E32.6x图表显示估值倍数由2025E的46.2x逐步下降。

影响与含义

报告对片仔癀的含义是短期盈利和收入预期被下修，市场需要消化核心产品终端销售疲弱、渠道去库存和费用率高于预期的影响；但Buy评级说明Goldman Sachs仍认为品牌壁垒、产品稀缺性、长期需求和后续增长恢复可以支撑估值上行。对投资判断而言，后续关键是验证终端销售是否企稳、渠道库存是否回落以及2026-2027年盈利恢复是否兑现。

风险

• 突发事件负面影响品牌权益。
• 新产品和投资回报低于预期。
• 提价后销售量弱于预期。
• 可选消费支出意愿低于预期。
• 战略渠道重塑效果低于预期。
• 成本通胀和原材料安全风险。
• 意外ESG风险。
• 正在进行的CDI调查存在不确定性。
• 终端销售继续疲弱可能导致渠道去库存周期长于预期。
• 费用率高于预期可能进一步压制利润率。

后续跟踪

• 4Q25收入是否继续同比下降，以及环比恢复幅度是否兑现。
• 肝病用药终端销售是否从2025年下半年疲弱状态中企稳。
• 渠道库存去化进度和经销商经营压力是否缓解。
• 销售及管理费用率是否回落至更接近预期水平。
• 2025E-2027E收入、净利润和EPS下修后是否仍需进一步调整。
• 提价后销量表现和核心产品需求韧性。
• CDI调查和ESG相关事件是否出现新的负面进展。
• 估值是否能够随着2026-2027年盈利恢复而重新获得支撑。