Tempus AI Inc.（TEM）研报解读

概览

Goldman Sachs以中性评级首次覆盖Tempus AI。其核心结论是，相对清晰的诊断业务报销及销量催化因素，与数据及应用业务集中合同续约以及公司能否维持多模态数据优势的不确定性相互平衡。

核心观点

Tempus经营相互关联的诊断及数据与应用业务。其诊断实验室开展肿瘤和遗传性检测，并由保险公司、Medicare/Medicaid或患者付费。由此产生的去标识化临床、分子、影像及结果数据可授权给制药和生物科技客户，数据和算法亦可支持临床试验匹配及诊疗缺口识别。Goldman Sachs认为，这一联动具有战略意义：诊断业务创造高利润率数据业务所需的数据，而数据和算法可为诊断和临床流程增值。 报告最显著的近期增长逻辑是诊断业务报销。在肿瘤专用xT伴随诊断获FDA批准后，Tempus可将其实体瘤DNA产品组合纳入统一的ADLT报销框架。管理层预计ASP将提升约$200，并自2027年起带来约$85 million年化收入。Goldman Sachs认为，该定价改善适用于既有检测基础，且所需新增商业投入有限，因此有助于提高盈利能力。下一项潜在规模更大的催化因素是xF，这是一项用于治疗选择的血液液体活检，目前正接受FDA审查，预计于2H27获批。管理层假设报销约为$7,500，而当前报销接近$3,200，意味着约$550的ASP提升。xT和xF合计到2028年可带来约$400 million增量收入，并强化Tempus在治疗选择领域的地位。 报告还指出其他诊断和肿瘤业务机会。基于Personalis的NeXT Personal MRD检测已在乳腺癌、NSCLC和IO监测中获得报销；结直肠癌及其他肿瘤类型的进一步MolDx决定可提高ASP、改善单位经济效益，并支持更广泛的销售团队部署。MRD检测量从1Q26的约6,500例增至2Q26的9,000例，环比增长38%，而仅约10-15%的销售团队销售MRD产品。Tempus还推出了针对血液系统恶性肿瘤的全基因组测序检测xH。待完成的Personalis收购可能使NeXT的经济收益内部化，并带来对Moderna和Merck的intismeran项目的敞口；不过Goldman Sachs并未将Personalis收入纳入Tempus预测，也未判断交易是否完成。 数据与应用业务是诊断业务逻辑的主要对冲因素。诊断业务约占收入的75%，数据业务约占25%，但数据业务是公司长期战略的核心。提供去标识化关联数据集授权和建模服务的Insights占数据业务逾80%，有望受益于制药公司对AI驱动药物发现和开发的投入。Tempus与前20大制药公司中的19家及逾250家生物科技公司合作。然而，报告指出，前五大客户仍占2025年收入约59%，尽管这一比例已从2020年的85%下降。由于多项大型协议未来一至两年将面临续约，Goldman Sachs认为公司中期25%增长指引存在风险。 具体合同时间表具有重要意义。AstraZeneca于2021年11月签订的协议包含至2026年12月31日的$220 million最低消费额，并可选择延长至2028年、额外消费$100 million。GSK协议包含至2027年的$180 million最低消费额，并可选择延长至2030年、额外承诺$120 million。Recursion协议至2028年合计为$160 million，但可在三年后即2026年11月终止，需提前通知并支付提前终止费。Goldman Sachs不预测这些协议是否会延期，但认为成功续约将有助于增强市场对数据合同黏性和差异化的信心。 Goldman Sachs认可Tempus通过诊断业务、医疗服务提供者关系和行业协会建立多模态数据的先发优势。报告称，Tempus已在法律、IT、数据传输和AI/ML基础设施上投入大量资源，以清洗和结构化与EHR关联的数据。不过，公司并不拥有底层EHR记录，AI/ML的进步也可能缩短新进入者创建可比数据集所需的时间。诊断同业、EHR提供商和AI原生公司都可能获得相似记录；包括Guardant、Natera、Caris和Roche在内的同业正推进相关数据变现策略。因此，尽管Tempus拥有数据质量、客户关系和有吸引力的毛利率，报告仍认为长期护城河的持续性尚无定论。 Goldman Sachs预计收入将从2026E的$1,593.4 million增至2027E的$1,963.6 million和2028E的$2,372.6 million。EBITDA预计将从2026E的$98.2 million增至2027E的$130.2 million和2028E的$237.5 million；EBIT预计将在2027E转正。估值方面，Tempus交易于约8x 2027 EV/Sales，较同业中位数低约4x。Goldman Sachs对同业给予5x折价，采用2027-2028年销售额的7x，得出$75的12个月目标价，较当时水平约有4%下行空间。该折价反映了诊断业务催化因素与数据合同及竞争持续性风险之间的平衡。

分析框架

Goldman Sachs首先评估Tempus两个相互关联的经营板块，随后分析具体的诊断业务报销和产品催化因素、数据与应用业务增长动力及合同集中度，以及公司多模态数据优势的持续性。最后，报告以预测财务数据和相对同业的EV/Sales估值收束，并将数据业务不确定性纳入折价。

方法论与常识提炼

• 估值方法

  相对同业的EV/Sales估值

  Goldman Sachs将Tempus的2027 EV/Sales倍数与同业中位数比较，并针对合同续约和竞争风险施加折价，得出2027-2028年销售额7x的估值基础和$75目标价。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  诊断业务至数据业务的联动

  报告分析诊断检测如何产生去标识化多模态数据，这些数据可授权给制药客户，并用于临床试验和算法应用。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tempus AI Inc. (TEM.US)

  核心研究对象；诊断业务报销催化因素与数据及应用业务的合同和竞争风险相互制衡。

  优势

  xT报销提升、潜在xF批准及定价、相互关联的诊断-数据平台，以及领先的多模态数据收集能力。

  劣势

  客户集中度高、合同续约不确定，以及缺乏对EHR数据的独家权利。

  对比

  交易于约8x 2027 EV/Sales，较可比同业中位数低约4x；Goldman Sachs对同业给予折价。

  风险

  报销进展较慢、AI变现延迟、基因组学及肿瘤数据领域竞争，以及大型数据合同未续约。

• Personalis (PSNL.US)

  待完成的收购标的，也是Tempus当前NeXT MRD检测合作伙伴。

  优势

  其ImmunoID NeXT平台支持个体化新抗原治疗项目，并可能扩大Tempus的MRD经济收益。

  劣势

  其贡献未被纳入Goldman Sachs对Tempus的预测。

  风险

  报告未判断该收购是否完成。

关键数据

• 12个月目标价$75.00中性首次覆盖；对比$77.84当前价格及3.6%所述下行空间。
• xT报销收益~$200 ASP uplift and ~$85 million annualized revenue在FDA批准及ADLT报销迁移后，预计自2027年开始。
• xF假设报销水平~$7,500预计在潜在2H27 FDA批准后实现，当前报销接近$3,200；预计带来约$550 ASP提升。
• xT与xF合计机会~$400 million incremental revenue管理层预计至2028年实现。
• 前五大客户集中度~59% of 2025 revenue低于2020年的85%；大型合同续约仍然重要。
• MRD检测量~9,000 tests in 2Q26高于1Q26的约6,500例，环比增长38%。
• 2028E收入及EBITDA$2,372.6 million and $237.5 millionGoldman Sachs预测，对比2026E的$1,593.4 million收入及$98.2 million EBITDA。
• 估值基础7x 2027-2028 sales来自相对同业的5x折价；Tempus交易于约8x 2027 EV/Sales。

影响与含义

报告认为，由报销驱动的诊断业务增长可在有限新增商业投入下提升收入和利润率，而数据与应用业务仍是长期战略价值驱动因素。合同续约、数据业务执行情况，以及多模态数据护城河能够抵御竞争的证据，是降低中性评级所反映不确定性的必要条件。

风险

• MolDx覆盖进展较慢、不利定价或支付方采纳较慢，可能推迟MRD和新检测的收入及回报。
• 若报销支持发展缓慢，AI驱动诊断工具和算法可能需要更长时间实现变现。
• 来自基因组学、诊断、EHR和AI驱动数据提供商的竞争，可能压低市场份额、定价和增长。
• 未能续约或延长大型数据合同，可能对数据业务增长前景造成重大影响。

后续跟踪

• xF FDA批准以及潜在的2H27 ADLT定价。
• xT报销实施情况及由此带来的2027年ASP和收入提升。
• 进一步MolDx覆盖决定及MRD商业化采用情况。
• AstraZeneca、GSK和Recursion的合同延期或终止决定。
• Tempus的AstraZeneca多模态基础模型更广泛部署，以及其他制药数据合作。
• 待完成的Personalis收购进展及intismeran机会的发展。
• 算法采用、报销路径和变现进展。