AI服务器PCB需求与规格升级驱动扩产，维持买入

概览

本报告聚焦Victory Giant在AI服务器PCB领域的需求增长、规格升级与产能扩张。Goldman Sachs认为，公司2026年最高Rmb20bn投资计划显示管理层对AI PCB需求增长的信心，且公司在GPU AI服务器PCB中的领先位置有助于承接后续需求。报告维持Buy评级，12个月目标价维持Rmb550。

核心观点

核心观点包括：第一，AI服务器PCB出货有望继续爬坡；第二，GPU和ASIC AI服务器的PCB规格将向更高层数、更高材料等级和更复杂结构升级；第三，公司扩产效率是关键竞争优势；第四，规格升级带来的单机PCB价值量提升有望支撑收入增长和利润率改善。

分析框架

报告结合公司投资计划、AI服务器PCB技术路线、同业P/E与EPS增速相关性、以及Goldman Sachs对公司收入、EBITDA、EPS和利润率的预测进行分析。估值上使用2027E EPS并套用26.3x目标P/E，目标倍数来自同业前瞻P/E与EPS增长之间的相关关系。

方法论与常识提炼

• 估值目标P/E估值法

  基于2027E EPS与26.3x目标P/E推导12个月目标价

  目标P/E倍数由同业前瞻P/E与EPS增长之间的相关性推导，报告维持Victory Giant 12个月目标价Rmb550。

• 行业技术分析AI服务器PCB规格升级框架

  更高层数MLPCB/HDI、midplane/backplane引入和M9+ CCL等材料升级

  报告认为AI服务器内部数据传输要求提升，将推动PCB规格升级并增加单位服务器PCB价值量及产能消耗。

• 因子画像GS Factor Profile

  Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated分位比较

  Goldman Sachs因子画像用于将股票的增长、财务回报和估值倍数与市场及行业同业比较，作为投资背景信息。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Victory Giant（300476.SZ）

  AI服务器PCB核心受益标的

  优势

  在GPU AI服务器PCB领域具备领先市场地位，扩产计划积极，能够承接高层数MLPCB、HDI和高等级材料升级带来的需求。

  劣势

  扩产需要较大资本投入，收入和利润兑现依赖AI服务器出货节奏及规格升级进度。

  对比

  估值目标倍数参考PCB和服务器供应链同业的P/E与EPS增长相关性，报告给出26.3x目标P/E。

  风险

  AI服务器出货爬坡慢于预期、PCB规格升级慢于预期、市场竞争强于预期。

• AI服务器PCB产业链

  需求驱动因素

  优势

  GPU/ASIC服务器对数据传输能力要求提升，推动midplane/backplane、更高层数板和M9+ CCL等材料采用。

  劣势

  技术路线和客户需求仍可能变化，部分规格升级节奏存在不确定性。

  对比

  相较传统消费级PCB，AI服务器PCB可能消耗更多产能并具备更高单位价值量。

  风险

  终端AI服务器需求波动、供应链竞争加剧、客户认证或导入进度不及预期。

关键数据

• 2026年投资计划最高Rmb20bn其中最高Rmb18bn为固定资产投资，最高Rmb2bn为股权投资；2025年投资计划为Rmb3bn。
• 目标价Rmb550.00基于2027E EPS和26.3x目标P/E，12个月目标价维持不变。
• 当前价格Rmb257.28价格截至2026年3月30日收盘。
• 潜在上行空间113.8%由Rmb550目标价相对Rmb257.28当前价计算。
• 2026E收入Rmb36,604.9mnGoldman Sachs预测，较2025年Rmb19,292.3mn显著增长。
• 2027E收入Rmb64,749.2mn反映AI PCB需求持续放量预期。
• 2026E EPSRmb11.46Goldman Sachs预测。
• 2027E EPSRmb20.91用于目标P/E估值基础。
• 2026年资本开支Rmb7bn报告称公司今年资本开支用于把握AI PCB需求上升。
• M&A Rank3Goldman Sachs框架下表示被收购概率较低，通常不计入目标价。

影响与含义

若AI服务器PCB需求和规格升级按报告预期推进，Victory Giant可能同时受益于出货增长、单机价值量提升和规模效应改善，从而推动收入、利润率和EPS增长。高资本开支也意味着公司将以更积极的产能扩张应对AI PCB终端需求。

风险

• AI服务器出货爬坡速度慢于预期。
• AI服务器PCB规格升级慢于预期。
• 市场竞争激烈程度高于预期。
• 大规模资本开支若无法匹配订单兑现，可能带来利用率和回报压力。

后续跟踪

• 2026年最高Rmb20bn投资计划的落地节奏和实际资本开支执行情况。
• GPU/ASIC AI服务器中midplane、backplane、高层数MLPCB/HDI和M9+ CCL等规格升级进展。
• 公司在AI服务器PCB中的订单、产能利用率和客户导入情况。
• 2026E至2028E收入、EPS、毛利率和FCF yield能否按预测改善。
• 行业竞争格局及同业扩产对价格和利润率的影响。