WeRide Inc：文远知行以L4为长期目标、以L2++和全球扩张拓宽商业化路径

概览

报告评估文远知行如何在短期政策、地缘风险和高投入压力下，通过L4 Robotaxi、L2++ ADAS、AI基础设施及海外市场形成更广的商业化选择。摩根士丹利下调近期预测和目标价，但维持Overweight，核心判断是公司的先发技术、轻资产合作模式和多产品布局有望在2028—2030年释放规模效应。

核心观点

摩根士丹利认为，文远知行年初至今的股价下跌反映了行业资金流出、中国Robotaxi审查、中东地缘紧张以及更激进的AI研发投入，但市场低估了公司快速调整战略、从单一L4业务扩展至更广国内外应用的能力。中国恢复Robotaxi牌照审批意味着最困难阶段可能已经过去；报告以“L4是目标、L2++是手段”概括公司的路径，并维持Overweight评级。不过，短期政策和地缘扰动以及更高前置投入促使目标价由US$13.10下调8.4%至US$12.00。 第一条增长主线是将L4技术栈用于L2++ ADAS。该业务已成为集团增长最快的板块之一，并通过奇瑞、广汽等整车厂和一级供应商合作推进商业化。项目管线预计在2026年第三、第四季度继续扩大，管理层目标是2026年底达到10万辆ADAS搭载量、2027年达到50万辆；相关方案也已在德国、法国和日本开始验证。报告认为，这不仅拓宽了总体可服务市场，也可更早产生现金流并实现技术变现，但中国市场竞争加剧可能压低价格和利润率。 第二条主线是把自动驾驶能力延伸至AI基础设施与Physical AI。GENESIS世界模型用于仿真和合成场景生成，WITT认知模型用于理解现实环境并验证事实。管理层2026年下半年的重点包括扩大ADAS整车厂采用、继续扩充Robotaxi车队，并把AI基础设施延伸至人形机器人等Physical AI场景。摩根士丹利认为，更大的终端装机基础能够产生更多数据，反过来支持模型开发，并可能形成经常性、更高利润率的收入，但端到端ADAS、GENESIS、WITT及新业务开发也会使研发费用维持高位。 第三条主线是全球扩张。海外市场目前贡献40%收入；文远知行已在阿布扎比和迪拜推出完全无人驾驶商业Robotaxi服务，中东车队在2026年二季度达到约400辆，较一季度约翻倍。欧洲正从测试进入商业化，马德里和苏黎世服务计划于2026年启动。公司与Uber计划到2030年进入15座城市并在全球部署数万辆Robotaxi；报告还把Uber的US$10bn Robotaxi扩张视为合作伙伴的潜在催化剂。轻资产合作模式可降低建立大规模车队所需的前期资本，同时保留现金投入自动驾驶技术。 近期增长仍需以投资换取。管理层维持全年约Rmb1bn收入指引，显示基础商业化进程未被短期扰动打断；但摩根士丹利因新业务与海外扩张，将2026年和2027年运营费用预测分别上调Rmb250—350mn。管理层预计2028年实现季度现金流盈亏平衡；摩根士丹利模型预计公司在2028年下半年达到盈亏平衡，并于2029年实现全年盈利。 车队预测体现了“短期下调、中期加速”的判断。受中东外部影响和中国国内安全检查影响，2026年Robotaxi车队预测由2,700辆下调至2,500辆，但2027年仍预计增至5,500辆。到2030年，车队预计达到30,000辆，对应133%的复合增速，并约占中国及非美国市场车队的15%—20%。行业从早期部署走向规模商业化后，技术和成本下降、车队利用率提升及向中东和欧洲等较高利润率市场扩张，有望改善单位经济性；报告预计规模化后L4全球净利率可超过20%，发达市场可超过30%。 业务结构也将进一步向Robotaxi倾斜。报告预计2030年L4 Robotaxi约贡献80%收入，业务利润率约为50%，具体取决于地区；生产与解决方案售价下降可由显著降本部分抵消。L2++预计贡献约10%收入，利润率约为50%，与第三方自动驾驶解决方案供应商大致相当，并继续成为现金生成和技术变现的重要来源。摩根士丹利认为，多元产品组合——包括Robotaxi、Robovan、Robobus、Robosweeper和ADAS——可带来高于同业的经营杠杆与协同效应。 财务预测显示高增长与持续亏损并存。收入预计由2025年的Rmb685mn升至2026年的Rmb1,096mn、2027年的Rmb2,151mn和2028年的Rmb3,443mn，对应年度增速分别为89.6%、60.1%、96.2%和60.1%；毛利率预计由2025年的30.2%提高至2028年的46.2%。同期净利润预测分别为-Rmb1,655mn、-Rmb1,592mn、-Rmb1,333mn和-Rmb471mn。服务收入预计由2025年的Rmb325mn增至2028年的Rmb2,290mn，产品收入则由Rmb360mn增至Rmb1,153mn，显示收入结构向服务扩张。 长期预测则被上调：摩根士丹利将2030—2040年增长预期由高个位数提高至中双位数，依据是全球Robotaxi采用和ADAS渗透可能更快，而文远知行有望成为ADAS和自动驾驶领域的“卖铲人”。估值继续采用概率加权DCF，牛市、基准和熊市权重分别为25%、50%和25%，WACC为17.9%、长期增长率为3%。加权目标价US$12.00约对应14倍2027年预期市销率。基准情景价值US$11.60，对应13倍2027年预期市销率，假设Robotaxi、Robobus和ADAS在2027年仍是销售主力、L4车辆覆盖中国多数一二线城市，并于2029年实现净利润盈亏平衡；牛市情景为US$21.50、对应18倍，假设国内外Robotaxi和L2++等新项目更快扩张，并于2028年实现净利润盈亏平衡；熊市情景为US$3.20、对应5.5倍，假设Robotaxi大规模投放延迟、部分其他无人车意向订单取消，且2029年仍亏损。 主要不确定性来自各地区L4监管进度不一、安全事故、牌照获取困难、地缘政治以及高于预期的投资需求，这些因素可能拖慢车队投放和全球扩张。若中国L2++竞争进一步加剧，技术领先带来的收益也可能被价格压力削弱；Robotaxi、Robovan、Robobus和Robosweeper订单延期或取消则构成更直接的下行情景。

分析框架

报告先解释年初至今估值下调的政策、资金、地缘和投入因素，再逐项评估L2++、AI基础设施、Robotaxi车队及海外扩张的商业化进展。随后通过车队数量、业务收入结构、利润率、费用和盈亏平衡时间建立2026—2030年经营预测，并以牛市、基准和熊市三种情景进行概率加权DCF估值，最后对监管、竞争、牌照、安全及投资需求进行压力检验。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  概率加权现金流折现估值

  报告考虑到公司近期盈利与现金流波动较大，使用DCF反映长期增长，并将牛市、基准和熊市价值按25%、50%和25%加权；共同假设为17.9%的WACC和3%的长期增长率。

• 估值方法PS 估值

  2027年预期市销率交叉参照

  报告用2027年预期收入对应的市销率说明各情景估值水平：牛市18倍、基准13倍、熊市5.5倍，加权目标价约对应14倍。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  车队规模、利用率、售价与成本的单位经济性分析

  报告把车队数量和利用率提升视为收入扩张基础，同时分析技术降本如何抵消生产及解决方案售价下降，并据此判断规模商业化后的利润率和盈亏平衡时间。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• WeRide Inc（WRD.O, WRD US）

  报告认为公司可受益于中国及海外L4渗透率提升、L2++商业化和AI基础设施扩张，并维持Overweight评级。

  优势

  L4先发优势、覆盖多类无人驾驶产品、与Uber及整车厂合作、轻资产全球扩张模式，以及技术栈跨L4、L2++和Physical AI复用。

  劣势

  近期仍持续亏损，研发及海外商业化投入较高，业务增长依赖牌照、车队投放和单位经济性改善。

  对比

  摩根士丹利认为，多元产品组合可带来高于同业的经营杠杆和产品协同，L2++利润率则预计与第三方自动驾驶解决方案供应商大致相当。

  风险

  监管收紧、安全事故、牌照延误、地缘政治、投入超预期、L2++价格竞争以及无人车订单延期或取消。

关键数据

• 评级Overweight摩根士丹利维持评级
• 目标价US$12.00由US$13.10下调8.4%
• 报告所示上涨空间100%基于2026年8月18日US$6.00收盘价
• 2026年Robotaxi车队预测2,500辆此前预测为2,700辆
• 2027年Robotaxi车队预测5,500辆预计较2026年超过翻倍
• 2030年车队预测30,000辆对应133%复合增速及中国、非美国市场约15%—20%的车队份额
• ADAS搭载目标2026年底100,000辆；2027年500,000辆管理层商业化目标
• 海外收入占比40%海外市场已成为增长支柱
• 中东Robotaxi车队约400辆2026年二季度较一季度约翻倍
• 全年收入指引约Rmb1bn管理层维持指引
• 运营费用预测调整上调Rmb250—350mn适用于2026年和2027年，反映新业务与海外扩张投入
• 收入预测2025A Rmb685mn；2026E Rmb1,096mn；2027E Rmb2,151mn；2028E Rmb3,443mn预计保持高速增长
• 毛利率预测2025A 30.2%；2026E 37.3%；2027E 43.3%；2028E 46.2%随规模化和业务组合变化逐年提高
• 净利润预测2025A -Rmb1,655mn；2026E -Rmb1,592mn；2027E -Rmb1,333mn；2028E -Rmb471mn预计2029年实现全年盈利
• 长期增长预测2030—2040年中双位数此前为高个位数
• DCF核心假设17.9% WACC；3%长期增长率所有情景采用相同假设
• 估值情景牛市US$21.50；基准US$11.60；熊市US$3.20权重分别为25%、50%和25%

影响与含义

报告认为，文远知行正从单一Robotaxi公司转向覆盖L4、L2++及Physical AI的技术平台。该转型短期会推高研发和销售管理费用，但可扩大市场空间、增加数据和服务收入，并通过轻资产全球合作改善长期资本效率；能否按计划扩大车队、提高利用率并进入高利润率地区，将决定2028—2030年的盈利拐点能否兑现。

风险

• 不同地区的L4监管进展不一，或中国无人驾驶监管收紧，可能延缓规模化部署。
• 安全事故可能触发额外审查并影响Robotaxi推广。
• 取得Robotaxi车队运营所需牌照可能面临延误或困难。
• 中东等市场的地缘政治扰动可能拖慢海外扩张。
• 研发、新业务和商业化所需投入若高于预期，可能推迟盈亏平衡。
• 中国L2++竞争加剧可能压低定价和利润率，削弱技术领先的变现效果。
• Robotaxi、Robovan、Robobus和Robosweeper订单可能延期或取消。

后续跟踪

• 关注中国Robotaxi牌照审批恢复后，车队增长能否重新加速。
• 跟踪2026年车队达到2,500辆、2027年达到5,500辆及2030年达到30,000辆的进度。
• 跟踪2026年底10万辆和2027年50万辆的ADAS搭载目标及新增项目。
• 关注Uber US$10bn Robotaxi扩张及双方到2030年进入15座城市、部署数万辆车的进展。
• 观察马德里和苏黎世Robotaxi服务能否按计划于2026年启动。
• 跟踪车队利用率、技术降本和单位经济性是否支持2028年季度现金流及2028年下半年盈亏平衡。
• 关注GENESIS和WITT向人形机器人及其他Physical AI应用的扩展。
• 观察公司能否维持约Rmb1bn的全年收入指引，同时控制新增研发和销售管理费用。