大摩看中国汽车2026：内需降、出口与智能化升

概览

这是摩根士丹利关于中国汽车行业的投资者演示材料，属于行业全景式概览，覆盖乘用车需求、新能源、自动驾驶、刺激政策、竞争格局、海外扩张，以及零部件、经销商和人形机器人等延伸主题。 核心判断是：2026年中国汽车呈现'内需弱、外需与智能化强'的结构性特征——国内零售在高基数和价格竞争下同比下滑，但出口高增长、新能源渗透率继续抬升、智能驾驶进入L3商业化与L4/Robotaxi加速阶段，中国本土品牌份额进一步扩大。机构对行业整体维持'与大市同步'的评级，对多数覆盖个股给予增持。

核心观点

需求与总量：报告预计2026年中国乘用车批发约29.4mn辆、同比约-2%，国内零售约21.4mn辆、同比-11%，国内需求明显走弱；前4个月（4M26）批发已同比-7%、国内-24%，印证内需承压。结构上SUV约占54%、轿车41%、MPV 5%；动力结构上纯电（BEV）、插混（PHEV）与传统燃油车（ICEV）三分天下。 出口与全球化：出口是最大亮点，2026年预计达8.0mn辆、同比+33%，其中约56%为新能源车；2025年及4M26亚洲与欧洲合计占中国汽车出口逾65%。比亚迪、长城、吉利、上汽、奇瑞、广汽、长安等正从单纯出口转向海外建厂，规划产能遍布泰国、巴西、匈牙利、印尼、土耳其、墨西哥等地（如比亚迪规划合计约810k辆海外产能）。零部件供应商也从出口走向海外建厂，在波兰、匈牙利、墨西哥、泰国、塞尔维亚等地布局。 新能源与渗透率：新能源批发预计2026年达17.5mn辆、同比+13%，渗透率升至约60%，并在报告的长期预测中向2030年的80%以上延伸。BEV与PHEV渗透率均处于上升通道。 政策支撑：以旧换新（报废+置换补贴）是重要托底力量——2025年有11.5mn辆新车申请了国家或地方以旧换新补贴，1Q26为1.4mn辆；国家与地方补贴对新能源车单车最高补贴2万元/1.5万元不等，政策延续至2026年底；同时新能源车购置税减免按既定路径从全免逐步退坡（2026-2027年设1.5万元封顶、2028年起恢复征收）。 智能驾驶与Robotaxi：报告判断L3辅助驾驶商业化、L4/Robotaxi部署提速，并测算Robotaxi渗透率从2024年约0.1%升至2030年约8%。竞争上区分'第三方方案商'（如Momenta、地平线、黑芝麻、英伟达、华为等）与'全栈自研生态'两类路线，并对文远知行与小马智行（Pony AI）做了细致横向对比（车队规模、运营城市、单位经济性、芯片/传感器配置、单车BOM约3.5万-4万美元、海外进展等）。 竞争格局与'反内卷'：报告提出竞争主线正从价格战转向价值驱动的差异化（anti-involution）。从份额看比亚迪约25%居首、吉利约13%、上汽约10%，特斯拉、奇瑞、长安等紧随其后。2026年1-5月销量同比出现分化，比亚迪约-20%、吉利约+1%。中国品牌整体份额预计升至约70%，德、日、美等外资品牌份额持续承压。 零部件、经销与人形机器人：报告强调对OEM和消费者都有价值的智能化功能（如辅助驾驶、HUD、800V快充、域控制器等）将享受结构性增长；汽车供应商正切入人形机器人高价值与通用零部件（执行器、灵巧手、视觉、激光雷达、减速器等），因为Robotaxi与人形机器人在传感器上有大量重叠。经销商方面，新车销售因价格战长期亏损，后市场分散，授权4S店主导事故碰撞维修、独立门店主导保养与美容。

分析框架

整体上，报告沿'总量—结构—驱动—竞争—估值'的行业分析主线展开，并按需求端与供给端分别拆解。 需求端：用批发/零售、国内/出口拆分总量，识别出'内需走弱、外需高增'的剪刀差，并叠加以旧换新和购置税政策这一外生变量来解释销量节奏。 渗透率视角：对新能源和Robotaxi都采用渗透率曲线的思路，从当前水平外推到未来若干年的渗透率目标，以此刻画结构性成长空间。 产业链传导：把行业拆成'零部件—整车—经销/后市场'三段，并进一步延伸到人形机器人，强调上游能力（传感器、执行器）可向新场景迁移。 竞争与估值：用份额变化、销量同比和新车型周期来刻画竞争格局，并在个股层面用市盈率（PE）等倍数和目标价进行估值与评级。需要提醒读者的是，摩根士丹利采用相对评级体系（增持/标配/减持是相对其覆盖范围的预期超额收益，并非买入/持有/卖出）。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  用渗透率曲线刻画新能源车和Robotaxi的普及节奏

  新技术或新产品的普及通常先慢后快再趋稳，呈S型。报告用这一思路把新能源渗透率从约60%向2030年的80%以上外推、把Robotaxi渗透率从0.1%推到约8%，帮助读者理解'渗透率还有多大空间'就是成长性的来源。

• 行业/产业分析框架供需框架

  把销量拆成国内需求与出口外需两端分别判断

  汽车作为周期性行业，景气取决于供需两端。报告把总量拆为国内零售（走弱）和出口（高增），并叠加以旧换新等政策对需求的托底，从而解释'总量微降但结构改善'的判断逻辑。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  按零部件—整车—经销/后市场分段，并延伸到人形机器人

  沿产业链分段能看清价值与利润在各环节的分布。报告进一步指出上游传感器、执行器等能力可迁移到人形机器人，说明同一套供应链能力可以打开新的应用场景，这是'汽车公司变身人形机器人玩家'判断的基础。

• 估值方法PE/PEG 估值

  用市盈率等倍数对覆盖个股做估值与目标价

  报告的个股概览表给出各公司26E/27E的PE等倍数与目标价。市盈率衡量股价相对每股盈利的倍数，倍数越高通常隐含市场对其增长预期越强，便于在同一行业内横向比较不同公司的估值水平。

• 量化/因子/组合理论

  相对评级体系（Overweight/Equal-weight/Underweight）

  摩根士丹利的增持/标配/减持是相对其行业覆盖范围预期总回报的排序，而非传统的买入/持有/卖出。读这类报告时，评级要放在'相对同行'的语境里理解，不能简单等同于绝对看多或看空。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 比亚迪（1211.HK / 002594.SZ）

  新能源与出口双主线的核心标的，份额最高且海外产能布局最广，获增持评级

  优势

  新能源市场份额约25%居首；海外规划产能合计约810k辆，覆盖泰国、巴西、匈牙利、印尼、土耳其等多地

  劣势

  2026年1-5月销量同比约-20%，在内需走弱与价格竞争下增长承压

  对比

  份额显著高于吉利（约13%）、上汽（约10%）等同业

  风险

  国内需求疲软与行业价格竞争加剧；海外销售面临地缘政治不确定性

• 吉利汽车（0175.HK）

  新能源与全球化主线受益者，目标价28港元，获增持评级

  优势

  份额约13%居第二；2026年1-5月销量同比约+1%，相对稳健；海外在埃及、白俄罗斯、马来西亚等布局产能

  对比

  销量同比表现优于比亚迪（约-20%）

  风险

  国内需求疲软与价格竞争；海外销售的地缘政治风险

• 文远知行 WeRide（WRD.O）

  L4/Robotaxi加速主线的核心标的，目标价14.70美元，获增持评级

  优势

  Robotaxi车队1000+（含robovan等1600+）；2025年在阿布扎比实现盈亏平衡；与Uber在含中东、欧盟在内的15个城市合作、与Grab在东盟合作；单车BOM约3.5万-4万美元

  劣势

  中国主要运营城市（北京、广州）少于对比对象

  对比

  与小马智行（Pony AI）相比，运营城市更少（小马覆盖北京、广州、上海、深圳），传感器配置（激光雷达4个 vs 9个、摄像头11 vs 14）相对精简，但芯片采用2颗英伟达Thor、算力更高

  风险

  自动驾驶监管与牌照框架落地节奏的不确定性

• 蔚来、小鹏、理想（NIO.N / XPEV.N / LI.O）

  新势力代表，受益于新车型周期与智能化升级，均获增持评级

  优势

  目标价分别为蔚来7.40美元、小鹏25美元、理想21.50美元；多款新车型集中在2026年中起密集投放

  劣势

  部分公司当前盈利能力或估值倍数偏高（如理想26E PE约140倍）

  对比

  三者同属增持，但产品节奏与盈利路径各异

  风险

  国内需求与价格竞争压力；新车型放量与盈利兑现的不确定性

关键数据

• 2026E 国内乘用车零售21.4mn辆同比约-11%，反映内需走弱
• 2026E 乘用车批发29.4mn辆同比约-2%
• 2026E 出口8.0mn辆同比+33%，其中约56%为新能源车
• 2026E 新能源批发量/渗透率17.5mn辆 / 约60%同比+13%，渗透率继续抬升
• 中国品牌份额约70%本土品牌份额持续扩大
• 以旧换新补贴申请2025年11.5mn辆 / 1Q26 1.4mn辆国家或地方以旧换新补贴对销量形成托底
• 出口区域集中度亚洲+欧洲>65%2025年及4M26中国汽车出口主要流向亚洲和欧洲
• Robotaxi 渗透率2024年约0.1%→2030E约8%L4/Robotaxi部署加速的量化预期

影响与含义

报告认为，2026年中国汽车的看点不在国内总量（内需承压、价格战延续），而在三条结构性主线：出口与海外建厂带来的全球化红利、新能源高渗透下的产品升级，以及L3落地、L4/Robotaxi加速带来的智能化机遇。竞争层面，'反内卷'意味着能力或将从拼价格转向拼价值差异化，对消费者和OEM都有价值的智能化功能（辅助驾驶、HUD、800V快充、域控等）有望结构性增长；汽车供应链向人形机器人迁移则打开了新的成长想象。对经销与后市场，新车销售在价格战下持续亏损、后市场分散，盈利结构有待改善。机构据此对行业维持'与大市同步'、对多数覆盖个股给予增持评级。

风险

• 国内需求疲弱、行业价格竞争加剧
• 地缘政治不确定性可能扰动海外销售
• 自动驾驶（L3/L4）监管与牌照框架落地的挑战

后续跟踪

• 同比基数回落带来的销量改善
• 自7月中旬起开启的新车型周期
• L3/L4自动驾驶法规与牌照框架的落地
• 海外销售可能出现的上行机会