多元化产品与市场布局推动二季度收入翻倍，L2++/L3成为新增增长引擎

概览

报告点评WeRide Inc的2Q26业绩及业务进展。公司依靠L4车队、L2++/L3产品和海外市场的多元化布局，在政策与地缘政治压力下仍实现收入快速增长和毛利率扩张。Morgan Stanley认为既定车队与收入目标具备可实现性，并看好国内Robotaxi牌照恢复发放带来的增量机会，但指出研发和人工智能基础设施投入将继续压制短期盈利与现金流。

核心观点

核心投资逻辑是WeRide Inc已由单一L4技术商业化拓展至L2++/L3量产产品，并通过国内外多市场经营分散风险。短期增长由产品交付、L4车队扩张和海外收入拉动，中期催化来自国内Robotaxi投放加速及海外Robobus订单，长期价值取决于规模化商业运营能否形成足以覆盖高研发投入的收入和毛利。管理层以2028年实现单季度正现金流为目标，关键门槛为US$300mn收入和35%毛利率。

分析框架

报告结合季度收入、产品结构、毛利率、费用和车队投放数据评估经营趋势，并通过牛市、基准与熊市三种情景的概率加权DCF估值衡量监管、商业化速度和盈利时点的不确定性。

方法论与常识提炼

• 估值概率加权DCF

  以牛市、基准和熊市情景测算未来现金流，并按不同概率加权得出估值。

  牛市、基准和熊市情景权重分别为25%、50%和25%；各情景统一采用17.9%的WACC、2.5的Beta和3%的长期增长率。对称的牛熊权重同时反映公司在L4+自动驾驶领域的先发优势与无人驾驶车辆推广面临的监管阻力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• WeRide Inc (WRD.US)

  报告直接覆盖标的

  优势

  L4+自动驾驶领域具备先发优势，产品覆盖L4与L2++/L3，海外业务已形成较高收入贡献，二季度收入增长和毛利率改善验证多元化战略。

  劣势

  仍处于高额亏损阶段，研发费用高于当季收入，盈利与现金流转正依赖持续扩大规模和改善毛利率。

  对比

  Morgan Stanley给予Overweight评级，意味着预计未来12至18个月经风险调整后的总回报将高于其行业覆盖范围的平均水平；行业观点为In-Line。

  风险

  监管收紧、牌照获取受阻、订单延迟或取消、促销依赖、海外拓展困难以及技术投入持续超预期。

关键数据

• 2Q26收入Rmb232mn环比增长103%。
• 产品收入增幅+351%主要由L2++/L3业务增长推动。
• 综合毛利率变化同比+9个百分点、环比+3个百分点受产品结构改善及海外业务贡献提升支持。
• 海外业务收入占比约40%海外业务是毛利率扩张的重要支撑。
• GAAP净亏损Rmb401mn同比收窄1%，环比扩大3%。
• 研发费用Rmb434mn环比增长20%，推动整体运营费用环比增长8%。
• 2026年末L4车队目标5,000辆包括2,600辆Robotaxi和2,400辆其他L4车辆。
• L2++/L3交付目标2026年末100,000套，2027年超过500,000套体现量产智能驾驶业务的快速扩张计划。
• 国内Robotaxi车队当前约1,300辆，年末目标约1,600辆运营牌照恢复发放可能带来额外投放空间。
• 2026年收入目标Rmb1bn管理层维持原目标。
• 正现金流目标2028年单季度转正管理层认为US$300mn收入和35%毛利率是关键财务门槛。
• 评级与目标价Overweight；US$13.10相对US$6.33收盘价隐含约107.0%的上涨空间。

影响与含义

业绩显示公司由L4向L2++/L3延伸的战略正在扩大收入来源，并改善产品组合和毛利率。若L2++/L3交付、国内Robotaxi投放及海外业务按计划扩张，公司收入规模与单位经济性有望持续改善；然而，在研发支出明显高于当季收入的情况下，估值仍高度依赖远期商业化速度、监管许可和现金消耗控制。较高的目标价上涨空间反映长期成长预期，也意味着执行偏差可能导致较大估值波动。

风险

• 中国无人驾驶车辆监管政策收紧，可能减缓Robotaxi及其他L4车辆投放。
• 海外自动驾驶车队所需运营牌照获取困难，可能限制国际业务扩张。
• Robotaxi、Robovan、Robobus和Robosweeper订单可能延迟或取消。
• 二季度出行量增长部分依赖促销折扣，持续促销可能影响单位经济性和毛利。
• 人工智能基础设施与下一代技术投资继续增加，可能延长亏损和现金消耗周期。
• 地缘政治压力可能影响海外市场拓展、供应链和监管审批。
• 估值采用17.9%的较高WACC且依赖长期现金流预测，商业化进度变化可能引发显著估值波动。
• Morgan Stanley披露其持有WeRide Inc一类普通股证券1%或以上，并在过去12个月获得该公司的投资银行服务报酬，存在潜在利益冲突。

后续跟踪

• 2026年末5,000辆L4车队目标的季度新增进度。
• 国内Robotaxi运营牌照发放及车队能否由约1,300辆增至约1,600辆。
• L2++/L3产品能否实现2026年100,000套和2027年超过500,000套的交付目标。
• 2026年Rmb1bn收入目标的兑现情况。
• 海外业务收入占比、订单增长及牌照获取进展。
• 综合毛利率能否持续提升并向35%的正现金流门槛靠近。
• 研发费用、运营费用和季度现金消耗趋势。
• 促销折扣结束后Robotaxi出行量的真实增长与单位经济性。
• 公司能否按计划在2028年实现单季度正现金流。