Space Exploration Technologies Corp.（SPCX）：尽管存在发动机相关问题，第14次飞行仍强化了Goldman Sachs对Starship的长期判断

概览

这份事件驱动更新评估了Starship第14次飞行，并认为其运营里程碑强化了Goldman Sachs对SpaceX的既有长期判断。该机构维持买入评级和$220目标价，同时指出发动机可靠性、隔热罩耐久性和塔架着陆执行是尚待验证的核心里程碑。

核心观点

Goldman Sachs将9月28日的第14次飞行定性为基本成功，并视其为Starship长期发展路径的积极验证。Super Heavy Booster 21和Starship 41于美国东部时间上午8:48从得州Starbase发射。此次飞行实现了成功级间分离、总体成功的助推器翻转、返航点火和软着陆；一次成功的单台Raptor轨道插入点火，令Starship首次进入轨道；部署26颗可运行的Starlink V3卫星；以及Starship首次成功完成脱轨点火、大气再入、翻转机动和软着陆。报告认为，这些里程碑验证了硬件、飞行控制软件和系统冗余能力，并支持公司扩大入轨运载能力的前景。 不过，Goldman Sachs认为发动机表现是第15次飞行前的主要问题。一台海平面Raptor在上升约1分16秒后失效。在Booster 21的返航点火期间，该发动机及另一台发动机未能重新点火，令33台发动机中31台可用于再入，13台内环发动机中11台可用于后续返航点火。在Starship 41上，一台Raptor Vacuum发动机提前约30秒关机，迫使另外五台发动机延长燃烧以维持亚轨道轨迹。考虑到这一问题，SpaceX在首个检查点选择脱轨，缩短了原定在轨时间。因此，Goldman Sachs预计投资者将继续关注后续Starship发射的运营里程碑、发动机可靠性、隔热罩耐久性以及通过塔架实现飞行器返回的执行情况。 Goldman Sachs将Starship视为在五年以上时间跨度内把握多个潜在数万亿美元机会的核心载具。已部署的26颗Starlink V3卫星被视为重要的容量释放，也表明Starship能够支持下一代宽带、移动通信以及最终轨道计算卫星的部署。该机构还认为，SpaceX在发射行业的主导地位、飞行器研发进展，以及自2023年4月首次试飞以来对Starship的持续迭代，共同支撑其在发射、连接和AI相关机会中的竞争地位。 报告的经济逻辑建立在垂直整合和可重复使用性提升之上。Goldman Sachs以Falcon 9为参照，预计内部飞行器开发和最终实现的可重复使用性将降低Starship每千克成本。该机构认为，第14次飞行展示的发动机重新点火、脱轨点火和着陆表现，证明这一降本和扩展路径仍具可行性，尽管完全可重复使用性和快速发射节奏尚未得到验证。 Goldman Sachs重申买入评级，未调整经营预测或$220的12个月目标价，并认为未来12个月以上的当前风险回报比为正向2.5:1。目标价采用分部加总估值框架，基于2029年分部预测：Space为9.5x EV/Sales，Connectivity为24.0x EV/GAAP EBIT，AI为28.0x EV/GAAP EBIT。相关价值以12%的折现率回溯折现1.5年；该折现率基于CAPM，采用3%的标准化10年期无风险利率、约1.3的平均beta和7%的股权风险溢价。截至2026年9月28日的$145.47股价，报告所述目标价隐含51.2%的上涨空间。

分析框架

Goldman Sachs先评估第14次飞行的时间线和运营结果，在已完成的里程碑与发动机相关不足之间进行权衡；随后将发射执行与提高发射频率、可重复使用性、Starlink部署及轨道计算容量的长期战略相联系，最后维持其分部估值和目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  采用Space、Connectivity和AI的独立2029年分部倍数进行分部加总估值

  目标价对Space采用9.5x EV/Sales，对Connectivity和AI分别采用24.0x及28.0x EV/GAAP EBIT，再将各分部价值合并并折现。

• 量化/因子/组合理论CAPM 资本资产定价

  基于CAPM得出的12%折现率

  报告以3%的无风险利率、约1.3的平均beta和7%的股权风险溢价得出折现率，并将估值回溯折现1.5年。

• 竞争与战略框架规模经济/学习曲线

  由垂直整合和可重复使用性驱动的发射成本降低

  报告认为，持续的飞行器迭代、垂直整合和可重复使用性应降低每千克成本并增强SpaceX的竞争地位。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Space Exploration Technologies Corp. (SPCX)

  主要覆盖公司；第14次飞行被视为支持公司长期扩大Starship发射和卫星部署能力。

  优势

  发射行业的主导地位、垂直整合、第14次飞行成功实现轨道和再入里程碑，以及对Space、Connectivity和AI机会的敞口。

  劣势

  第14次飞行发生发动机故障，且Starship的完全可重复使用性和快速发射节奏尚未得到验证。

  对比

  Goldman Sachs将Starship的预期降本路径与Falcon 9的可重复使用性和垂直整合模式进行比较。

  风险

  治理集中、资本密集和现金消耗、股权稀释、发射竞争、监管审批、Starlink扩展需求以及轨道计算的执行风险。

关键数据

• Starship第14次飞行日期28 September 2026于美国东部时间上午8:48从得州Starbase发射。
• 已部署的Starlink V3卫星26可运行卫星通过激光链路、地面站和用户终端完成部署和连接。
• 发动机未能重新点火后可用的助推器发动机31/33在Booster 21返航序列中可用于再入。
• SPCX目标价$220.00Goldman Sachs未调整的12个月目标价。
• 当前股价$145.47截至2026年9月28日收盘的价格。
• 隐含上涨空间51.2%从所述当前价格至目标价的上涨空间。
• 收入预测$47,635.2 million in 2026E; $107,432.1 million in 2027E; $180,617.0 million in 2028EGoldman Sachs预测。
• 估值折现率12%用于将分部加总价值回溯折现1.5年。

影响与含义

报告认为，第14次飞行强化了SpaceX在发射和可重复使用性方面的优势，并支持Starlink宽带、移动卫星服务及未来轨道计算所需的容量扩张。报告也明确指出，未来进展取决于解决发动机可靠性问题，以及证明完全可重复使用性和快速发射节奏。

风险

• 创始人兼CEO集中了治理和执行风险，且与关联实体之间的关联交易可能造成利益冲突。
• 高资本强度和现金消耗可能需要大规模未来融资，主要假设通过债务完成；股票授予或股权融资可能造成股权稀释。
• Space业务面临商业发射公司的竞争、对政府合同和许可的依赖、发射资源可能被分配至内部用途，以及固定价格合同下盈利能力低于预期的风险。
• Connectivity依赖于Starship发射能力增长，但其尚未证明完全可重复使用性或快速发射节奏；此外还依赖企业和政府合同扩张、合作伙伴、频谱和监管审批。
• AI业务依赖尚未经验证的轨道数据中心计算、AI模型和订阅需求及竞争、发射能力、包括NVDA GPUs在内的第三方投入品，以及更广泛宏观经济环境。

后续跟踪

• 后续Starship发射的运营里程碑。
• Raptor发动机可靠性。
• 隔热罩耐久性。
• 通过塔架实现飞行器返回的执行情况。
• 为支持Starlink和轨道计算部署所需的完全可重复使用性和快速发射节奏进展。