Prediction markets：Bernstein预计预测市场到2035E将成为年度交易量达$10Tn的金融市场类别

概览

本报告将预测市场界定为交易所交易的金融工具，而非传统体育博彩下注。Bernstein的核心观点是，以体育为起点的采用、广泛分销、机构基础设施以及向金融和事件风险合约的拓展，能够形成显著更大的市场，但美国体育合约的监管仍未明朗。

核心观点

Bernstein认为，预测市场应被理解为交易所交易的二元期权：合约在某一明确事件发生时支付$1，未发生则支付$0，因此$0.60的合约价格代表市场隐含的60%概率。与体育博彩不同，参与者通过订单簿彼此交易，而不是与庄家交易；持仓可在结算前交易，场所收取交易费用而非承担庄家头寸。报告认为，这一结构支持价格发现、连续交易以及对特定事件或结果的直接敞口。 报告预计，预测市场总交易量将从2025年的约$50Bn增长至截至8月的2026年年初至今约$300Bn、2026E约$410Bn，并于2035E达到约$10Tn，意味着2025-35E约70%的CAGR。报告将2026年的加速归因于短期限加密货币和大宗商品市场，以及FIFA World Cup带动的体育交易拐点。体育预计仍将是零售用户的入口，但其占比将从2025年的约61%降至2035E的约38%，即约$3.6Tn。金融资产——加密货币、股票和大宗商品——预计以约93%的CAGR增长至约$4.7Tn，占2035E交易量的49%；经济、政治及相关事件市场预计达到约$1.3Tn，占14%。 Bernstein关于市场扩张的论点基于客户获取，而非仅仅转移现有体育博彩用户。据称，约80%的Kalshi用户此前未使用过体育博彩应用，DraftKings Predictions与DraftKings在线体育博彩用户的重叠率约为1%。报告估计，20个州约有150M居民、约占美国人口45%，无法使用开放持牌在线体育博彩。按照30个开放OSB州的用户行为推算，可带来约$130Bn的增量消费者交易量；在对做市商参与度作出假设后，Bernstein估计这些州2026年体育预测市场的可触达交易量超过$600Bn。报告进一步认为，预测市场还可能通过引入新参与者而超出这一渗透率机会。 报告预计，非体育合约将支撑机构采用，因为它们能对冲精确事件而非相关代理资产，从而降低基差风险。例如，货币政策决定、立法、公司里程碑、选举、天气和运营中断。Bernstein预计，到2035E机构资金流将占非体育交易量约50%，即约$3Tn，并占预测市场总交易量31%。报告指出四项采用驱动因素：直接对冲、可能与股票和债券不相关的额外收益来源、随着保证金机制发展而提升的潜在资本效率，以及提供持续更新信号的受监管场所。其引用的证据包括机构大宗交易、场外交易柜台、做市活动、清算和执行接入，以及机构数据分销安排。 市场结构是报告投资逻辑的核心。价值链包括消费者分销、FCM经纪层、DCM交易所、DCO清算所和做市商。Bernstein认为，每增加一个自有环节，便会增加经纪佣金、交易所费用和清算浮存金等收入，因此垂直整合在经济上具有吸引力。然而，报告认为消费者分销是稀缺战略资产，因为大规模的有资金零售用户群需要时间建立。报告认为Robinhood的定位尤为有利，理由包括其28Mn个有资金账户，以及对其应用、FCM和Rothera交易所及清算基础设施的所有权或控制权，同时仍持续提供其他场所的合约。 报告分析了Kalshi、Polymarket及以体育为导向的新进入者。Kalshi月交易量从2025年8月的不足$1Bn增长至2026年8月的约$40Bn，其全球份额从2025年的35%提升至2026年年初至今约60%。Polymarket的国际份额从约44%下降至约22%，但其美国产品在8月达到约$4Bn的月交易量，并占其合并交易量约46%。Robinhood的事件合约收入在2Q2026达到$156Mn，环比增长50%，同比增长超过十倍；Rothera于6月上线后实现$17Mn的季度收入。报告将DraftKings、Novig和Underdog描述为通过拥有交易所来保留更多交易经济价值和产品控制权。 Bernstein另行估计，当前组合合约做市TAM约为$1.94Bn，2030E增长至约$7.5Bn，2035E增长至约$15.8Bn-$16Bn。该自下而上的估算假设年组合合约交易量约$130Bn、零售参与占10%、做市商持有收益率为15%，后者来自平均约五个腿、每腿3%的边际优势。若组合合约占比在25%-39%之间，报告估计当前TAM为$1.4Bn-$2.2Bn。费用和竞争是重要因素：有利的费用转嫁或返佣情景可能使TAM减少约5%，而费用与竞争叠加的悲观情景可能使其减少约25%。 核心限制因素是美国体育事件合约的监管。Bernstein指出，联邦和州层面的诉讼对这些合约究竟是受联邦监管的互换合约还是州监管的博彩产品存在相互冲突的解释；第九巡回法院作出不利于Kalshi的裁决，并与第三巡回法院形成判决分歧。CFTC于2026年6月12日提出的Rule 40.11(a)修订，可能明确评估涉及博彩和其他敏感活动合约的程序，但也可能引发额外法律挑战。报告预计2027年将是过渡期，最终明确性越来越可能推迟至2028年。

分析框架

Bernstein首先界定合约，并将交易所模式与体育博彩经济模式进行对比。随后，报告以可比交易量池为基础，对体育、金融资产和其他事件市场进行TAM测算，研究用户获取和交易量数据，梳理从交易所到分销的价值链，分析主要平台，审视机构采用证据，并评估法律框架。组合合约机会采用基于交易量结构、合约腿数、定价优势和零售参与度的自下而上计算。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  按类别进行的总可寻址市场测算

  报告将体育、金融资产和其他事件市场分别锚定于不同的可比活动池，并采用预测的采用率或渗透率假设来估计交易量。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  预测市场价值链分析

  报告区分分销、经纪、交易所、清算和流动性提供环节，以说明收入在何处累积，以及为何垂直整合可改善经济性。

• 其他

  组合合约做市TAM的自下而上框架

  报告根据总交易量、组合合约占比、平均合约腿数、每腿定价优势和零售占比计算组合合约机会，并对费用和假设进行敏感性测试。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Coinbase (COIN)

  受覆盖的经纪和加密货币平台，分销预测市场合约，同时依赖Kalshi提供交易所和清算基础设施。

  优势

  拥有消费者应用和Coinbase Financial Markets FCM；已同意收购The Clearing Company。

  劣势

  目前并不拥有其预测市场业务所使用的Kalshi交易所层。

  对比

  在报告的预测市场价值链比较中，其垂直整合程度低于Robinhood。

• Robinhood (HOOD)

  受覆盖的平台，报告认为其凭借消费者分销和广泛的垂直整合处于最佳位置。

  优势

  拥有28Mn个有资金账户；控制应用、FCM和Rothera交易所及清算基础设施。

  劣势

  其部分合约广度仍依赖第三方场所。

  对比

  报告将Robinhood描述为其所覆盖参与者中垂直整合程度最高的公司。

  风险

  其收入模式面临监管风险，包括订单流付款和加密货币交易。

• DraftKings (DKNG)

  受覆盖的体育博彩运营商，通过Railbird建设自有预测市场交易所和消费者平台。

  优势

  可利用体育博彩、梦幻体育和iGaming客户，同时保留交易所及分销经济价值。

  劣势

  预测市场业务相对于核心业务仍不重要，且收入未单独披露。

  对比

  其面向体育的界面和组合合约功能比Kalshi的默认体验更接近体育博彩惯例。

  风险

  不利的体育结果、组合投注渗透慢于预期、不利的博彩税收或监管、州市场监管放缓以及声誉损害。

• Flutter Entertainment (FLUT)

  受覆盖的在线体育博彩运营商，被用作体育博彩客户留存和估值背景的比较对象。

  对比

  报告的队列分析显示，FanDuel的留存趋势与Kalshi和DraftKings大致相当。

关键数据

• 预测市场总交易量~$410Bn in 2026E; ~$10Tn in 2035EBernstein预计2025-35E的CAGR约为70%。
• 截至8月的2026年交易量~$300Bn相比2025年的约$50Bn；受短期限金融市场和体育活动推动。
• 2035E金融资产交易量~$4.7Tn预计占总交易量约49%，并成为最大类别。
• 2035E机构非体育资金流~$3Tn约占非体育交易量50%，占预测市场总交易量约31%。
• 组合合约做市TAM~$1.94Bn currently; ~$7.5Bn in 2030E; ~$15.8Bn-$16Bn in 2035E基于Bernstein的自下而上假设。
• Kalshi全球份额~60% in 2026-YTD截至2026年8月，较2025年的35%上升。
• Robinhood事件合约收入$156Mn in 2Q2026环比增长50%，同比增长超过十倍。

影响与含义

Bernstein将预测市场视为一种新的市场基础单元，可在共同平台上结合体育参与、直接事件风险对冲和金融交易。报告预计，拥有强大分销能力并实行垂直整合的参与者将获取最大的战略价值，而随着流动性和产品广度扩大，做市商、数据提供商和机构基础设施提供商将受益。

风险

• 美国体育事件合约的法律地位仍不确定，原因包括联邦和州诉讼、巡回法院判决分歧以及潜在的最高法院审查。
• CFTC Rule 40.11(a)修订可能同时带来监管明确性和新的诉讼风险。
• 做市商费用和竞争加剧可能压缩定价优势，并降低组合合约做市经济性。
• 以体育为重点的平台尤其受到联邦优先权、州执法和体育合约监管结果不利的影响。

后续跟踪

• 第九巡回法院的进展、潜在的最高法院审查，以及体育合约管辖权最终解决的时间表。
• CFTC Rule 40.11(a)规则制定以及潜在的《行政程序法》挑战。
• 保证金、场外交易柜台、FCM连接、执行工具和数据分销能否将早期机构活动转化为持续交易量。
• Robinhood交易流向Rothera的迁移，以及DraftKings、Novig和Underdog的交易所所有权发展。
• 金融资产、KPI和永续期货产品相对于体育交易量的增长。