Sunresin New Materials Co Ltd研报解读

概览

本报告点评Sunresin New Materials的2Q26业绩。摩根士丹利认为业绩整体符合其预测与市场一致预期：水处理业务恢复增长并带动收入动能回升，但苯乙烯涨价、汇兑损失及金属资源业务放缓限制了利润表现。报告维持Equal-weight评级和Rmb55.00目标价。

核心观点

2Q26整体业绩大致符合摩根士丹利预测与市场一致预期。公司实现收入Rmb771mn，同比增长15%、环比增长27%；净利润Rmb239mn，同比下降5%、环比增长31%。因此，季度收入动能已明显改善，但利润同比表现仍弱于收入，报告认为当前结果对原有投资逻辑及未来12个月市场一致预期EPS方向的影响大致不变。 收入改善主要来自水处理业务恢复增长，该分部2Q26收入同比增幅超过15%。系统装置业务也取得稳健增长，增量来自非提锂项目，表明本季度系统装置的增长并非仅依赖提锂需求。生命科学业务延续较快扩张，收入同比增长约28%。相比之下，金属资源业务增速放缓，摩根士丹利判断其2Q26同比收入增长非常有限。由此看，公司整体增长结构有所分化：水处理和生命科学是主要增长来源，非提锂系统装置提供补充，而金属资源贡献减弱。 盈利端受到成本和汇率因素扰动。2Q26毛利率为52%，同比持平，但环比下降3个百分点。摩根士丹利认为，主要原因是中东冲突期间原材料苯乙烯价格在2Q26大幅上涨。与此同时，约Rmb40mn的汇兑损失继续拖累净利润。剔除该项汇兑损失后，报告估算2Q26核心净利润同比增长超过15%、环比增长26%，说明表观净利润同比下降较多反映了汇率扰动，而非核心经营利润同步恶化。 Morgan Stanley ModelWare预测显示，12/25、12/26e、12/27e和12/28e的EPS分别为Rmb1.77、Rmb2.05、Rmb2.59和Rmb3.31；表中的Refinitiv一致预期EPS分别为Rmb1.86、Rmb2.23、Rmb2.79和Rmb3.72。同期净收入预测分别为Rmb2,786mn、Rmb3,235mn、Rmb3,891mn和Rmb4,700mn，EBITDA分别为Rmb1,161mn、Rmb1,346mn、Rmb1,678mn和Rmb2,120mn，ModelWare净利润分别为Rmb897mn、Rmb1,041mn、Rmb1,314mn和Rmb1,679mn。对应市盈率由34.9倍降至31.5倍、25.0倍和19.5倍，EV/EBITDA由25.2倍降至22.3倍、17.6倍和13.6倍，反映估值测算建立在未来盈利逐年增长的基础上。 目标价采用基于2026e市盈率的SOTP分部估值。传统吸附与分离树脂给予15倍市盈率，原因是收入确认的不确定性上升；生命科学给予50倍市盈率，并以超过1倍PEG为参考，以反映国内创新药潜在订单可能推动中长期盈利重新加速；系统装置与技术服务给予10倍市盈率，原因是订单储备充足，但收入确认节奏难以判断。该框架得出Rmb55.00目标价，报告给予公司Equal-weight评级，行业观点为In-Line。 情景层面，上行因素包括提锂订单强劲、水处理业务不受宏观挑战影响并继续提升市场份额，以及SPS载体和层析介质业务竞争有限。下行因素则包括提锂新增订单下降、水处理树脂需求疲弱，以及SPS载体遭遇新进入者竞争或层析介质面临现有参与者竞争。报告的中性立场因而同时考虑了水处理与生命科学的增长潜力、充足订单储备，以及原材料、汇率、订单和竞争方面的不确定性。

分析框架

摩根士丹利先将2Q26收入、净利润和毛利率与自身预测及市场一致预期比较，再按水处理、系统装置、生命科学和金属资源拆分收入动能，并剔除汇兑损失观察核心盈利。随后，报告通过ModelWare预测未来收入、利润和估值指标，最后以2026e市盈率为基础对不同业务实施SOTP分部估值，并结合订单、需求与竞争情景列示上行和下行风险。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  基于2026e市盈率的SOTP分部估值

  报告分别评估传统吸附与分离树脂、生命科学以及系统装置与技术服务，再汇总形成公司目标价，以体现不同业务的增长前景和收入确认不确定性。

• 估值方法PE/PEG 估值

  分部市盈率与PEG参考

  传统吸附与分离树脂、生命科学、系统装置与技术服务分别采用15倍、50倍和10倍市盈率；生命科学同时参考超过1倍PEG，以反映其中长期盈利重新加速的潜力。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  剔除汇兑损失后的核心净利润

  报告从表观净利润中剔除约Rmb40mn汇兑损失，以区分经营表现与汇率波动影响；调整后2Q26核心净利润同比增长超过15%、环比增长26%。

• （词表外方法）

  Morgan Stanley ModelWare

  报告使用Morgan Stanley ModelWare形成收入、EBITDA、净利润、EPS及相关估值指标预测，并将其作为业绩判断和分部估值的财务基础。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Sunresin New Materials Co Ltd（300487.SZ, 300487 CH）

  本报告的核心覆盖公司；2Q26收入动能改善，但利润受到苯乙烯涨价及汇兑损失拖累。

  优势

  水处理恢复超过15%的同比增长，生命科学增长约28%，非提锂系统装置项目增长稳健；系统装置订单储备充足，SPS载体和层析介质业务竞争有限。

  劣势

  金属资源业务同比增长非常有限，系统装置收入确认节奏难以判断，毛利率环比下降且汇兑损失拖累净利润。

  对比

  2Q26业绩大致符合摩根士丹利预测与市场一致预期。

  风险

  提锂新增订单下降、水处理树脂需求疲弱、原材料涨价，以及SPS载体和层析介质竞争加剧。

关键数据

• 2Q26收入Rmb771mn同比增长15%，环比增长27%
• 2Q26净利润Rmb239mn同比下降5%，环比增长31%
• 2Q26毛利率52%同比持平，环比下降3个百分点
• 2Q26汇兑损失约Rmb40mn继续拖累当季净利润
• 2Q26核心净利润增速同比增长超过15%，环比增长26%摩根士丹利剔除汇兑损失后的估算
• 水处理业务增速同比增长超过15%恢复增长并成为收入动能回升的主要来源
• 生命科学业务增速约同比增长28%2Q26保持较快增长
• ModelWare EPSRmb1.77 / Rmb2.05 / Rmb2.59 / Rmb3.31依次对应12/25、12/26e、12/27e、12/28e
• Refinitiv一致预期EPSRmb1.86 / Rmb2.23 / Rmb2.79 / Rmb3.72依次对应12/25、12/26e、12/27e、12/28e
• 净收入预测Rmb2,786mn / Rmb3,235mn / Rmb3,891mn / Rmb4,700mn依次对应12/25、12/26e、12/27e、12/28e
• EBITDA预测Rmb1,161mn / Rmb1,346mn / Rmb1,678mn / Rmb2,120mn依次对应12/25、12/26e、12/27e、12/28e
• ModelWare净利润预测Rmb897mn / Rmb1,041mn / Rmb1,314mn / Rmb1,679mn依次对应12/25、12/26e、12/27e、12/28e
• 市盈率34.9x / 31.5x / 25.0x / 19.5x依次对应12/25、12/26e、12/27e、12/28e
• 市净率7.1x / 6.2x / 5.4x / 4.6x依次对应12/25、12/26e、12/27e、12/28e
• EV/EBITDA25.2x / 22.3x / 17.6x / 13.6x依次对应12/25、12/26e、12/27e、12/28e
• ROE22.9% / 23.7% / 25.0% / 27.5%依次对应12/25、12/26e、12/27e、12/28e
• 股息率0.6% / 1.4% / 1.8% / 2.3%依次对应12/25、12/26e、12/27e、12/28e
• 目标价Rmb55.00基于2026e市盈率分部估值

影响与含义

报告认为，公司季度收入动能已经回升，水处理恢复增长、生命科学保持较快扩张，非提锂系统装置项目也提供增量；但金属资源增长有限，原材料价格上涨和汇兑损失压制了利润表现。未来盈利增长及估值实现仍取决于各业务订单转化、收入确认节奏和竞争环境，因此2Q26结果并未显著改变摩根士丹利的原有投资逻辑或中性评级。

风险

• 上行风险是提锂业务获得强劲订单。
• 上行风险是水处理业务不受宏观挑战影响并继续提升市场份额。
• 上行风险是SPS载体和层析介质业务维持有限竞争格局。
• 下行风险是提锂业务新增订单下降。
• 下行风险是水处理树脂需求疲弱。
• 下行风险是SPS载体面临新进入者竞争，或层析介质业务遭遇现有参与者更激烈的竞争。