中际旭创2Q26盈利超预期，但FCC潜在规则仍构成估值压制因素

概览

本报告点评中际旭创1H26及2Q26业绩，并评估高端光模块需求、供应约束、下一代产品研发和FCC潜在监管规则的影响。野村认为业绩体现800G/1.6T市场的健康上升趋势，维持Buy评级和人民币1,375元目标价，但监管范围仍是重要压制因素。

核心观点

中际旭创于2026年8月21日收盘后公布1H26业绩。1H26收入和归母净利润分别同比增长182.5%和241.7%；对应2Q26收入人民币222.81亿元，同比增长174.6%、环比增长14.3%，归母净利润人民币79.17亿元，同比增长228.2%、环比增长38.1%。收入低于野村预测9%，毛利率46.4%，同比提高4.9个百分点、环比提高0.4个百分点，但仍低于48%的预测。归母净利润则高于预测8.5%，经常性净利润为人民币73.7亿元，同比增长206%、环比增长29%；野村判断归母净利润与经常性净利润之间的差额可能来自投资收益。2Q26经营利润率为41.8%，同比提高6.8个百分点、环比提高2.1个百分点；净利率为35.5%，同比提高5.8个百分点、环比提高6.1个百分点，显示收入扩张同时伴随利润率提升。 野村将这份业绩视为高端800G和1.6T光收发模块市场保持健康上升趋势的证据，并认为公司将在2H26继续受益于结构性产品升级。2Q26供应紧张仍限制产品出货，但报告预计供应缺口将在2H26收窄；凭借有效的供应链管理，公司有望维持领先市场份额。1H26经营现金流同比下降44%至人民币18亿元，野村将其归因于备货，并认为库存积累可能为2H26更强的交付提供支撑，而非单纯反映需求走弱。 监管方面，报告提到媒体报道称信息技术产业委员会反对将外国制造的光收发模块加入FCC的Covered List；若FCC考虑采取行动，该组织主张将范围收窄至已经列入名单的实体所生产的产品。不过，潜在规则的最终范围仍不清晰，市场担忧“新型数据中心光学组件”可能被纳入，进而影响2.4T、3.2T光收发模块以及近场封装光学技术NPO。野村认为中际旭创及其主要客户正在主动推进下一代产品技术开发，公司若能继续保持技术领先，可能延续行业领先地位，但FCC不确定性仍构成明显压制因素。 野村维持Buy评级和人民币1,375元目标价，估值基于FY27F每股收益人民币65.47元的21倍市盈率。报告正文称该倍数与WiND中国A股科技及电子元件行业市盈率中位数一致，估值说明则称其与公司A股历史市盈率中位数一致。股票当前按FY27F盈利计算的市盈率为14.4倍。目标价实现的主要下行风险包括数据通信和电信市场的高端光模块需求弱于预期、400G和800G市场竞争加剧、800G及1.6T产品升级慢于预期，以及价格战升级并影响公司面向全球客户的出口。

分析框架

报告先将1H26和2Q26收入、利润及利润率与同比、环比和野村预测进行比较，再区分归母净利润与经常性净利润，以判断投资收益对业绩的影响。随后结合高端产品升级、供应缺口、库存与经营现金流变化解释2H26交付前景，并分析FCC规则可能影响的下一代产品范围，最后以FY27F盈利和市盈率倍数确定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  FY27F市盈率估值

  报告以FY27F每股收益人民币65.47元乘以21倍市盈率，得到人民币1,375元目标价，并将该倍数与A股相关估值中位数进行比较。

• 行业/产业分析框架供需框架

  高端光模块需求与供应缺口分析

  报告以800G和1.6T需求上升为需求端依据，以2Q26供应紧张和2H26供应缺口预计收窄为供给端依据，判断公司后续出货及市场份额走势。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  收入增长与利润率变化拆解

  报告同时观察收入增速、毛利率、经营利润率和净利率，用于区分业务规模扩张与盈利能力改善对利润增长的贡献。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  FCC Covered List潜在规则分析

  报告围绕FCC可能调整Covered List范围的事件，评估规则是否会覆盖2.4T、3.2T及NPO等下一代数据中心光学产品，并据此识别监管不确定性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Zhongji InnoLight（300308 CH）

  公司受益于800G和1.6T高端光模块的结构性升级，并可能在供应改善后增强2H26交付。

  优势

  高端产品布局、有效的供应链管理、领先市场份额以及与主要客户共同推进下一代产品研发。

  劣势

  2Q26收入和毛利率低于野村预测，1H26经营现金流因备货同比下降44%，部分非经常性利润可能来自投资收益。

  对比

  21倍FY27F目标市盈率被报告描述为与WiND中国A股科技及电子元件行业中位数一致；估值说明另称其与公司A股历史市盈率中位数一致。

  风险

  高端光模块需求、400G和800G竞争、产品升级速度、价格战与出口，以及FCC潜在规则范围均可能影响业绩或目标价实现。

关键数据

• 1H26收入增长182.5% y-y1H26收入为人民币417.78亿元。
• 1H26归母净利润增长241.7% y-y1H26归母净利润为人民币136.51亿元。
• 2Q26收入CNY22,281mn同比增长174.6%、环比增长14.3%，低于野村预测9%。
• 2Q26归母净利润CNY7,917mn同比增长228.2%、环比增长38.1%，高于野村预测8.5%。
• 2Q26经常性净利润CNY7.37bn同比增长206%、环比增长29%；与归母净利润的差额可能来自投资收益。
• 2Q26毛利率46.4%同比提高4.9个百分点、环比提高0.4个百分点，低于48%的预测。
• 2Q26经营利润率41.8%同比提高6.8个百分点、环比提高2.1个百分点。
• 2Q26净利率35.5%同比提高5.8个百分点、环比提高6.1个百分点。
• 1H26经营现金流CNY1.8bn同比下降44%，报告将其归因于备货。
• FY27F每股收益CNY65.47目标价估值基础。
• 目标估值21x FY27F P/E对应人民币1,375元目标价。
• 当前估值14.4x FY27F P/E报告所述股票当前交易估值。

影响与含义

报告认为，2Q26利润高增长和利润率改善确认了高端光模块升级趋势，供应缺口收窄及前期备货可能支持2H26更强交付。与此同时，部分利润可能来自投资收益，收入与毛利率又低于预测，而FCC规则是否覆盖下一代产品尚不明确，因此经营增长与监管不确定性将并存。

风险

• 数据通信和电信市场对高端光模块的需求可能弱于预期。
• 400G和800G光模块市场竞争可能加剧。
• 800G和1.6T等产品升级速度可能慢于预期。
• 价格战升级可能影响公司向全球客户的出口。
• FCC可能将新型数据中心光学组件纳入Covered List，潜在影响2.4T、3.2T及NPO产品。

后续跟踪

• 关注FCC对光收发模块及新型数据中心光学组件的最终规则范围。
• 关注2H26供应缺口能否按报告预期收窄。
• 关注1H26备货能否转化为2H26更强的产品交付。
• 关注800G和1.6T产品升级及2.4T、3.2T和NPO下一代产品的研发进展。
• 关注高端光模块需求、市场份额以及价格竞争变化。