豪威集团二季度收入超预期但利润率承压，三季度指引释放复苏信号

概览

本报告点评豪威集团2Q26业绩、3Q26指引和产品进展。核心判断是二季度收入表现较好，但业务结构导致毛利率和利润不及预期；三季度毛利率指引改善，表明经营低点可能已经过去，因此摩根士丹利维持Equal-weight评级及人民币111元目标价。

核心观点

2Q26业绩呈现明显的量利分化。公司实现收入人民币76亿元，同比增长2%、环比增长19%，高于摩根士丹利预期，增长主要来自新兴市场和分销渠道；与此同时，核心汽车与智能手机CIS业务仍然承压。由于低毛利分销业务在收入结构中的占比上升，毛利率环比下降1.1个百分点至28.3%，低于公司指引。归母净利润为人民币7.17亿元，同样低于摩根士丹利预期，除毛利率偏低外，还受到人民币1.39亿元资产减值损失影响。报告的业绩反应框架将本次结果概括为对投资逻辑影响不变、财务结果相对共识存在温和缺口，并预计未来12个月市场一致EPS将小幅下修。 3Q26指引是报告判断经营低点可能已经过去的主要依据。公司给出的收入区间为人民币75.6亿至81.3亿元，毛利率区间为29.35%至30.65%；毛利率中枢较二季度改善，环比增幅达到1.05至2.35个百分点。摩根士丹利认为，改善可能来自更有利的产品组合以及低毛利分销业务占比下降，同时核心CIS业务有望开始环比恢复。因此，三季度的关键并非收入大幅加速，而是收入结构正常化能否带动毛利率和核心业务同步修复。 业绩电话会还提供了中期产品层面的支持因素。豪威集团已实现对光模块模拟芯片的完整覆盖，包括TIA、CDR等产品，单个模块对应的产品价值量超过10美元。公司预计CIS、模拟芯片和驱动IC的平均售价将因产品升级及组合改善而上升，晶圆成本则仍处于可管理范围。这些因素共同构成毛利率修复逻辑：产品升级和高价值量产品提高售价及结构质量，而晶圆成本可控有助于将收入结构改善转化为利润率提升。 摩根士丹利ModelWare预测显示，2025至2028年净收入分别为人民币288.55亿元、297.50亿元、349.30亿元和407.50亿元；EBITDA分别为人民币59.73亿元、51.84亿元、73.33亿元和92.47亿元；ModelWare净利润分别为人民币40.47亿元、42.02亿元、61.10亿元和75.14亿元。摩根士丹利自身EPS预测分别为人民币3.67元、3.43元、4.45元和5.26元，而基于共识口径的EPS分别为人民币3.33元、3.33元、4.84元和5.96元。对应市盈率由37.9倍降至24.8倍、17.0倍和13.9倍，市净率由5.4倍降至3.3倍、2.8倍和2.4倍，EV/EBITDA由23.3倍降至16.0倍、10.8倍和8.1倍；ROE则分别为16.7%、14.9%、19.4%和20.4%。这些预测反映报告预计2026年盈利仍偏弱，但2027至2028年收入、利润率和资本回报将进一步恢复。 目标价采用剩余收益模型得出，基准情景假设股权成本为9.2%、中期增长率为11%、永续增长率为6%、股息支付率为36%。报告维持人民币111元目标价；相对于2026年8月24日人民币82.50元的收盘价，对应35%的目标价上行空间。尽管三季度复苏信号和中期产品升级具有积极意义，摩根士丹利仍维持Equal-weight评级，即预计未来12至18个月风险调整后的总回报与其行业覆盖范围的平均水平大致一致。

分析框架

报告首先将2Q26收入、毛利率和净利润分别与摩根士丹利预期及公司指引比较，再拆解收入增长和利润不及预期的来源；随后利用3Q26收入与毛利率指引判断周期低点及环比修复方向，并结合业绩电话会披露的光模块产品覆盖、平均售价、产品组合和晶圆成本分析中期盈利驱动。最后，报告使用ModelWare财务预测形成盈利与估值序列，并通过剩余收益模型计算目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  基准情景剩余收益模型

  该模型以账面价值为基础，将公司未来超过股权资本成本要求的剩余收益折现。本报告使用9.2%的股权成本、11%的中期增长率、6%的永续增长率和36%的股息支付率推导人民币111元目标价。

• 公司基本面与财务框架

  Morgan Stanley ModelWare框架

  报告以ModelWare统一口径整理收入、EBITDA、净利润、EPS、ROE及估值倍数，用于连接经营预测、盈利变化和估值结果。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  收入规模与产品组合、平均售价拆分

  报告不仅观察收入增长，还分析分销占比、产品升级和平均售价变化，以解释为何二季度收入超预期但毛利率下滑，以及三季度产品组合改善为何可能推动利润率恢复。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 豪威集团（603501.SS）

  报告的主要研究对象；三季度产品组合改善和核心CIS环比恢复可能推动毛利率复苏。

  优势

  光模块模拟芯片已覆盖TIA、CDR等产品，单模块价值量超过10美元；CIS、模拟芯片和驱动IC有望受益于产品升级和组合改善带来的平均售价上升；晶圆成本仍可管理。

  劣势

  二季度核心汽车及智能手机CIS仍承压，低毛利分销业务占比上升导致毛利率低于指引。

  风险

  智能手机传感器价格恶化、需求疲软、摄像头升级暂停、新品发布延迟、边缘AI份额拓展失败，以及TDDI或汽车传感器业务进展不足。

关键数据

• 2Q26收入人民币76亿元同比增长2%、环比增长19%，高于摩根士丹利预期
• 2Q26毛利率28.3%环比下降1.1个百分点，因低毛利分销业务占比上升而低于指引
• 2Q26归母净利润人民币7.17亿元受毛利率偏低和资产减值影响，低于摩根士丹利预期
• 资产减值损失人民币1.39亿元拖累2Q26归母净利润
• 3Q26收入指引人民币75.6亿至81.3亿元公司三季度指引区间
• 3Q26毛利率指引29.35%至30.65%预计环比提升1.05至2.35个百分点
• 光模块模拟芯片价值量单模块超过10美元公司已实现TIA、CDR等光模块模拟产品完整覆盖
• 目标价人民币111.00元采用剩余收益模型，评级维持Equal-weight
• 收盘价人民币82.50元截至2026年8月24日
• 目标价上行空间35%相对于2026年8月24日收盘价
• 2026至2028年摩根士丹利EPS预测人民币3.43元、4.45元、5.26元对应2026e、2027e和2028e
• 2026至2028年ROE预测14.9%、19.4%、20.4%ModelWare预测显示2027年起资本回报改善
• 剩余收益模型关键假设股权成本9.2%；中期增长率11%；永续增长率6%；股息支付率36%人民币111元目标价的基准情景假设

影响与含义

报告认为，2Q26收入超预期尚未转化为利润超预期，说明低毛利分销业务增长对盈利质量形成制约；3Q26毛利率指引改善则意味着产品组合可能恢复正常、核心CIS业务或开始环比回升。光模块模拟芯片覆盖、产品升级和平均售价提升提供中期增长支撑，但报告仍以Equal-weight表达相对审慎的行业内回报判断。

风险

• 上行风险包括智能手机需求强劲或摄像头持续升级。
• 智能眼镜等边缘AI设备出现强劲拉货可能构成上行风险。
• 中国新能源汽车市场增长带动汽车CIS保持强劲可能构成上行风险。
• 智能手机传感器价格恶化可能形成下行风险。
• 智能手机需求疲软、摄像头升级停止或新品发布延迟可能形成下行风险。
• 公司未能在边缘AI市场取得份额可能形成下行风险。
• TDDI和汽车传感器业务缺乏进展可能形成下行风险。