研报解读

概览

这份首次覆盖报告认为，Phancy正从企业AI软件供应商转向全栈AI基础设施提供商。Macquarie预计，算力管理、模型适配、API/Token服务和智能体AI的增长将扩大盈利并推动估值重估，同时提示执行、资本密集度和现金转换风险。

核心观点

Macquarie首次覆盖Phancy Group并给予Outperform评级，认为市场低估了公司从传统企业AI软件向更广泛AI基础设施平台的转型。公司技术栈覆盖HAMi vGPU算力管理、ModelHub XC模型适配、AI平台部署、API/Token推理服务及智能体AI应用。核心逻辑是，中国企业在供应受限及硬件生态碎片化的背景下，愈发需要管理NVIDIA与国产加速器组合的中立层。因此，Phancy的供应商中立型编排能力可切入AI价值链多个环节，而非仅依赖软件授权或硬件转售。 基础设施逻辑建立在GPU效率和适配能力之上。HAMi将异构GPU汇聚至虚拟化层，支持最低1%的算力切分和MB级内存分配；据公司称，可将GPU利用率提升5-10倍、将硬件成本最多降低80%。已披露案例包括：Ke Holdings将利用率从13%提高至37%，NIO将CI流水线利用率从约5%提升至30-50%，并降低30%的仿真GPU小时数；中国招商银行则实现硬件利用率翻倍。ModelHub XC在2026年年中已拥有超过200,000个已适配和认证的模型，目标在2027年超过100万个，旨在降低主流模型与国产芯片之间的“CUDA墙”。Macquarie认为，随着企业采用Huawei Ascend、Cambricon、Kunlunxin等替代方案，这些能力的价值将提升。 报告将API/Token服务视为最重要的长期增长引擎。Phancy自有或租赁算力基础设施，并通过API调用和Token消耗变现；2025年API收入为Rmb79.9m，占集团收入1.1%，但同比增长129.2%，管理层表示1Q26的Token收入已超过2025年全年总额。Macquarie预计API收入将在2027E约达Rmb1.3bn、2028E达Rmb3.0bn，约占集团收入16%。需求迹象包括与Huanxi Media签署的US$200m三年预付协议，以及与China Mobile Ningxia签署的Rmb1bn高性能计算服务合同。公司采用成本加成定价，并以预测GPU利用率为基础，将企业API销售的毛利率目标定在20-25%。不过，Macquarie强调，Token Factory仍须证明其是增量消费收入，而非对原先归于AI Platform的算力或云服务收入重新命名。 智能体AI规模较小，但其Result-as-a-Service模式具有战略差异化：其报酬与客户创造的价值相挂钩，例如成本节约、效率提升或收入增长。业务集中于新能源电力行业，并在1H26新增影视娱乐行业。Macquarie认为，垂直行业的部署数据可能形成飞轮：更强的模型改善结果，增强客户黏性，并支持复制推广。智能体AI在2025年实现Rmb503m收入，同比增长93.2%；1H26收入Rmb214m，同比增长4.9%。管理层指引FY26增长50%，而Macquarie预计其增长将持续至2028E，增速为20%。关键验证点在于，收入分成合同能否在能源之外扩张，以及积累的垂直数据能否形成可防御优势。 财务方面，Phancy收入从2023年的Rmb4.20bn增至2024年的Rmb5.26bn和2025年的Rmb7.14bn。Macquarie预测2026E、2027E和2028E收入分别为Rmb10.95bn、Rmb15.20bn和Rmb19.79bn，对应2026-28E 34%的CAGR。AI Platform仍是核心收入引擎，2025年收入Rmb6.55bn，占集团收入91.8%；截至2026年3月和8月的在手订单分别为Rmb8.9bn和Rmb7bn，通常在12个月内转化为收入。转型仍处早期：AI Platform在2025年贡献逾90%的收入，API和智能体AI合计仅占8.2%。 报告预计经营杠杆将出现，但公司不会呈现纯软件的利润率特征。2025年销售成本增长54.2%，快于35.6%的收入增速，原因是算力和硬件采购扩大。毛利率从2024年的42.7%降至2025年的34.8%，随着算力相关收入增长，预计到2028E将趋向约29%。不过，经营亏损从2023年的Rmb545m收窄至2025年的Rmb133m；经调整净利润从2024年经调整亏损Rmb265.0m转为2025年Rmb17.8m。Macquarie预计2026E、2027E和2028E经调整利润分别为Rmb132.5m、Rmb385.7m和Rmb648.3m，假设收入增长快于研发和员工成本。研发强度从41.2%降至32.8%，员工人数从2024年末的967人降至2025年末的619人，期末人均收入则从约Rmb5.4m升至约Rmb11.5m。报告提醒，部分劳动力已转移至第三方服务和算力成本。 现金流和资本密集度仍是重要约束。尽管收入增长，应收账款从2024年末的Rmb3.09bn降至2025年末的Rmb2.34bn，估算应收账款周转天数从约225天改善至约139天，信用损失准备也从Rmb200m降至Rmb17m。但经营现金流仍为负，因为应收账款下降带来的现金释放被Rmb1.01bn的应付账款减少以及更高存货和预付款抵消。Macquarie估算2025年自由现金流为负Rmb963m，并预测2026E-28E分别为负Rmb759.5m、负Rmb457.3m和负Rmb55.4m。其预计FY26-FY28E年度GPU折旧约为Rmb660m；但预付或保证金支持的云合同以及此前净现金头寸可部分支持扩张。 Macquarie采用分部加总法对Phancy估值，原因是以软件为主的AI Platform/智能体AI业务与资本密集型API业务具有不同经济特征。其对AI Platform加智能体AI采用3x 2027E EV/revenue，并剔除硬件转售收入；对API业务同样采用3x 2027E EV/revenue，较所述全球neocloud同业平均3.3x略有折价，以反映芯片供应不确定性、竞争激烈的推理市场和Token Factory的早期阶段。由此得出的12个月目标价为HK$59，隐含约21x 2029E earnings。潜在催化剂包括A股上市进展，Macquarie认为可能在1H27发生但管理层未给出时间表、可提供估值参照的公开Token Factory上市、更强的API收入指引及新中标项目。

分析框架

Macquarie首先从中国异构AI算力市场的角度界定Phancy的战略转型，再评估产品能力和客户案例。随后分析API/Token及智能体AI的变现路径，测算分部收入和经营杠杆，审视营运资本和算力资本开支需求，并以分部加总EV/revenue框架估值不同商业模式。

方法论与常识提炼

• 竞争与战略框架价值链分析

  全栈AI价值链定位

  报告评估Phancy从GPU编排和模型适配，到部署、路由和推理消耗等环节的敞口，而非将其视为单一软件企业。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  国产GPU碎片化与企业AI部署

  Macquarie将NVIDIA硬件获取受限及多元国产加速器，与对中立型编排和模型适配工具的需求联系起来。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总EV/revenue估值

  报告对以软件为主的AI Platform/智能体AI业务和API业务分别采用3x 2027E EV/revenue，因为二者的增长、利润率和资本密集度不同。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Phancy Group (06682.HK)

  核心覆盖公司，并受益于中国AI基础设施建设。

  优势

  供应商中立的HAMi vGPU编排、ModelHub XC适配生态、企业及SOE客户基础、增长中的API/Token业务和初现的经营杠杆。

  劣势

  API业务仍处早期，AI Platform仍贡献逾90%的收入，且算力和硬件内容稀释毛利率。

  对比

  Macquarie对API业务采用3x 2027E EV/revenue，低于所述全球neocloud同业平均3.3x，以反映不确定性折价。

  风险

  GPU供应和成本波动、Token定价压力、资本密集度、稀释、现金转换和竞争。

关键数据

• 12个月目标价HK$59.00首次给予Outperform评级；相对2026年9月3日HK$27.02的价格，对应118.4%的12个月TSR。
• 收入预测Rmb10.95bn in 2026E; Rmb15.20bn in 2027E; Rmb19.79bn in 2028EMacquarie预计2026-28E收入CAGR为34%。
• API收入Rmb79.9m in 2025; about Rmb1.3bn in 2027E; Rmb3.0bn in 2028E2025年收入同比增长129.2%，占集团收入1.1%。
• 2025年毛利率34.8%受硬件和算力内容增加影响，较2024年的42.7%下降；预计到2028E趋向约29%。
• 经调整净利润Rmb17.8m in 2025; Rmb132.5m in 2026E; Rmb385.7m in 2027E; Rmb648.3m in 2028E2025年为首个完整年度经调整盈利。
• 在手订单Rmb8.9bn in March 2026; Rmb7bn in August 2026报告称这些订单通常在12个月内转化为收入。
• 自由现金流Negative Rmb963.2m in 2025; negative Rmb759.5m in 2026E; negative Rmb457.3m in 2027E; negative Rmb55.4m in 2028E算力建设和营运资本需求使预测期现金生成保持为负。

影响与含义

Macquarie认为，若GPU利用率、Token需求和部署执行按预测扩张，Phancy的基础设施和API业务可能改变其增长结构和市场估值。报告亦明确指出，该转型需要大量算力投资，盈利、现金流和估值倍数仍取决于API变现、芯片获取及竞争定价。

风险

• A股上市的执行、监管批准或时间安排可能不及预期，并移除潜在的估值重估催化剂。
• 出口管制、GPU短缺或更高采购成本可能限制部署、延长算力资产回收期，并压缩Token Factory盈利能力。
• 云服务商、基础模型供应商和MaaS运营商增加推理算力，可能压低Token价格并限制利润率扩张。
• 若API变现进展缓慢，为算力扩张进行的进一步股权、可转债或其他融资可能稀释股东权益。
• 历史配售及未来任何有关融资、交易对手、信息披露或治理的担忧都可能压制估值。
• 较长付款周期、回款恶化或应收账款增加可能限制现金生成。
• 超大规模云厂商、云服务商或开源替代方案可能削弱Phancy的增长前景和定价能力。

后续跟踪

• 潜在A股上市的进展和时间，Macquarie认为其可能在1H27发生，但管理层未给出指引。
• API业务收入指引、Token需求、GPU利用率，以及建立增量Token Factory收入的能力。
• 新中标项目，以及在手订单向收入的转化。
• SiliconFlow和Infinigence AI等Token Factory公开上市，作为潜在估值参照。
• 智能体AI收入分成合同能否在能源以外实现可复制扩张，以及垂直数据是否形成可防御优势。
• 现金转换、合同负债或客户预付款、算力折旧以及经营杠杆的可持续性。