Interpretación de informes

Visión general

Este informe de inicio de cobertura sostiene que Phancy está evolucionando de proveedor de software empresarial de IA a proveedor de infraestructura de IA de pila completa. Macquarie espera que la gestión de cómputo, adaptación de modelos, servicios API/Token e IA agéntica impulsen beneficios y una revalorización, aunque señala riesgos de ejecución, intensidad de capital y conversión de caja.

Perspectivas principales

Macquarie inicia cobertura de Phancy Group con Outperform y sostiene que el mercado subestima su evolución desde software empresarial de IA heredado hacia una plataforma de infraestructura de IA más amplia. Su oferta incluye gestión de cómputo HAMi vGPU, adaptación de modelos ModelHub XC, despliegue de plataforma de IA, servicios de inferencia API/Token y aplicaciones de IA agéntica. La tesis central es que las empresas chinas necesitan cada vez más una capa neutral para administrar una combinación de aceleradores NVIDIA y nacionales ante restricciones de oferta y ecosistemas de hardware fragmentados. Por ello, la capacidad de orquestación neutral respecto al proveedor sitúa a Phancy en múltiples puntos de la cadena de valor de IA, en vez de depender solo de licencias de software o reventa de hardware. La tesis de infraestructura se apoya en eficiencia y adaptación de GPU. HAMi agrupa GPU heterogéneas en una capa virtualizada, permite particionar cómputo hasta una granularidad de 1% y asignar memoria con precisión de MB. Según la empresa, puede mejorar la utilización de GPU entre 5-10 veces y reducir costes de hardware hasta 80%. Entre los casos citados, Ke Holdings elevó la utilización de 13% a 37%; NIO aumentó la utilización en pipelines de CI de ~5% a 30-50% y redujo 30% las horas de GPU de simulación; China Merchants Bank duplicó la utilización de hardware. ModelHub XC contaba con más de 200,000 modelos adaptados y certificados a mediados de 2026, apunta a más de un millón para 2027 y busca superar la “CUDA wall” entre modelos dominantes y chips nacionales. Macquarie ve más valor en estas capacidades a medida que las empresas adoptan Huawei Ascend, Cambricon, Kunlunxin y otras alternativas. El informe identifica los servicios API/Token como el principal motor de crecimiento a largo plazo. Phancy posee o arrienda infraestructura de cómputo y monetiza llamadas API y consumo de Token. Los ingresos API de 2025 fueron Rmb79.9m, o 1.1% de los ingresos del grupo, pero crecieron 129.2% YoY; la dirección indicó que los ingresos de Token de 1Q26 superaron el total de 2025. Macquarie proyecta ingresos API de aproximadamente Rmb1.3bn en 2027E y Rmb3.0bn en 2028E, equivalentes a alrededor de 16% de los ingresos del grupo. Los indicadores de demanda incluyen un acuerdo prepago de tres años por US$200m con Huanxi Media y un contrato de servicios de cómputo de alto rendimiento por Rmb1bn con China Mobile Ningxia. La empresa utiliza precios cost-plus y aspira a un margen bruto de 20-25% para API empresariales según la utilización prevista de GPU. Sin embargo, Macquarie recalca que Token Factory debe demostrar que representa ingresos incrementales de consumo y no un simple cambio de etiqueta de ingresos de cómputo o nube antes incluidos en AI Platform. La IA agéntica es menor, pero estratégicamente distintiva por su modelo Result-as-a-Service, bajo el cual Phancy cobra una parte del valor creado para el cliente, como ahorro de costes, mejora de eficiencia o ingresos incrementales. Se concentra en energía eléctrica de nueva generación y añadió cine y entretenimiento en 1H26. Macquarie argumenta que los datos de escenarios verticales pueden formar un círculo virtuoso: mejores modelos mejoran resultados, profundizan la retención del cliente y facilitan la réplica. La IA agéntica generó Rmb503m en 2025, un alza de 93.2% YoY, y Rmb214m en 1H26, un alza de 4.9% YoY. La dirección reiteró una guía de crecimiento de 50% para FY26, mientras Macquarie modela 20% de crecimiento hasta 2028E. Las pruebas clave son si los contratos de reparto de ingresos pueden escalar más allá de energía y si los datos verticales se traducen en ventajas defendibles. Los ingresos de Phancy pasaron de Rmb4.20bn en 2023 a Rmb5.26bn en 2024 y Rmb7.14bn en 2025. Macquarie prevé Rmb10.95bn en 2026E, Rmb15.20bn en 2027E y Rmb19.79bn en 2028E, un CAGR de 34% en 2026-28E. AI Platform siguió siendo el motor central, con Rmb6.55bn en 2025 y 91.8% de los ingresos del grupo. Los pedidos en cartera fueron Rmb8.9bn en marzo de 2026 y Rmb7bn en agosto, normalmente convertidos en ingresos dentro de 12 meses. La transición sigue en una fase temprana: AI Platform representó más de 90% de los ingresos de 2025, mientras API e IA agéntica sumaron solo 8.2%. El informe espera apalancamiento operativo, pero no un perfil de márgenes de software puro. El coste de ventas subió 54.2% en 2025, por encima del crecimiento de ingresos de 35.6%, debido a la mayor compra de cómputo y hardware. El margen bruto cayó de 42.7% en 2024 a 34.8% en 2025 y se prevé que se modere hacia aproximadamente 29% en 2028E. Aun así, las pérdidas operativas se redujeron de Rmb545m en 2023 a Rmb133m en 2025, y el beneficio neto ajustado pasó de una pérdida ajustada de Rmb265.0m en 2024 a Rmb17.8m en 2025. Macquarie espera beneficios ajustados de Rmb132.5m en 2026E, Rmb385.7m en 2027E y Rmb648.3m en 2028E, suponiendo que los ingresos crezcan más rápido que I+D y costes laborales. La intensidad de I+D bajó a 32.8% desde 41.2%, la plantilla se redujo a 619 al cierre de 2025 desde 967 al cierre de 2024 y los ingresos por empleado de fin de periodo aumentaron de aproximadamente Rmb5.4m a Rmb11.5m. El informe advierte que parte del trabajo se ha trasladado a costes de servicios externos y cómputo. El flujo de caja y la intensidad de capital siguen siendo restricciones relevantes. Las cuentas por cobrar disminuyeron a Rmb2.34bn al cierre de 2025 desde Rmb3.09bn, pese al crecimiento de ingresos; los días de cobro estimados mejoraron de aproximadamente 225 a 139 y las provisiones por pérdidas crediticias cayeron de Rmb200m a Rmb17m. Sin embargo, el flujo de caja operativo siguió negativo porque la liberación de caja por menores cuentas por cobrar fue más que compensada por una reducción de Rmb1.01bn en cuentas por pagar, mayor inventario y anticipos. Macquarie estima flujo de caja libre negativo de Rmb963m en 2025 y prevé negativo Rmb759.5m, negativo Rmb457.3m y negativo Rmb55.4m en 2026E-28E. Estima depreciación anual de GPU de aproximadamente Rmb660m en FY26-FY28E, aunque contratos de nube prepagados o financiados con depósitos y la anterior posición neta de caja apoyan parcialmente la expansión. Macquarie valora Phancy mediante SOTP porque AI Platform/IA agéntica orientadas al software y el negocio API intensivo en capital tienen economías distintas. Aplica 3x 2027E EV/revenue a AI Platform más IA agéntica tras ajustar ingresos pass-through de hardware, y 3x 2027E EV/revenue al API. El múltiplo de API es ligeramente inferior al promedio declarado de 3.3x de pares neocloud globales por incertidumbre de suministro de chips, competencia en inferencia y la fase temprana de Token Factory. El objetivo a 12 meses de HK$59 implica aproximadamente 21x 2029E earnings. Los catalizadores potenciales son el avance de una cotización A-share, posiblemente en 1H27 aunque la dirección no ofreció calendario, cotizaciones públicas de Token Factory que aporten referencias de valoración, una guía de ingresos API superior a lo esperado y nuevas adjudicaciones.

Marco de análisis

Macquarie primero sitúa el giro estratégico de Phancy en el mercado chino de cómputo de IA heterogéneo y después evalúa capacidades de producto y casos de clientes. Analiza la monetización API/Token e IA agéntica, modela ingresos por segmento y apalancamiento operativo, revisa necesidades de capital de trabajo y capex de cómputo, y valora los distintos modelos de negocio con un marco SOTP de EV/revenue.

Notas metodológicas

• Marco de estrategia competitivaAnálisis de la cadena de valor

  Posicionamiento en la cadena de valor de IA de pila completa

  El informe evalúa la exposición de Phancy desde orquestación de GPU y adaptación de modelos hasta despliegue, enrutamiento y consumo de inferencia, en vez de tratarla como una única empresa de software.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Fragmentación de GPU nacionales y despliegue empresarial de IA

  Macquarie vincula el acceso limitado a hardware NVIDIA y los diversos aceleradores nacionales con la demanda de herramientas neutrales de orquestación y adaptación de modelos.

• Métodos de valoraciónValoración SOTP por suma de partes

  Valoración SOTP de EV/revenue

  El informe aplica 3x 2027E EV/revenue a los negocios de AI Platform/IA agéntica orientados a software y al negocio API porque difieren en crecimiento, márgenes e intensidad de capital.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Phancy Group (06682.HK)

  Empresa principal cubierta y beneficiaria de la construcción de infraestructura de IA en China.

  Fortalezas

  Orquestación HAMi vGPU neutral respecto al proveedor, ecosistema de adaptación ModelHub XC, base de clientes empresariales y SOE, negocio API/Token en crecimiento y apalancamiento operativo emergente.

  Debilidades

  El negocio API está en fase temprana, AI Platform aporta aún más de 90% de los ingresos y el contenido de cómputo y hardware diluye el margen bruto.

  Comparación

  Macquarie aplica 3x 2027E EV/revenue al negocio API, por debajo del promedio declarado de 3.3x de pares neocloud globales, reflejando un descuento por incertidumbre.

  Riesgos

  Volatilidad de suministro y costes de GPU, presión en precios de Token, intensidad de capital, dilución, conversión de caja y competencia.

Datos clave

• Precio objetivo a 12 mesesHK$59.00Inicio de cobertura con Outperform; TSR a 12 meses de 118.4% frente a HK$27.02 al 3 de septiembre de 2026.
• Previsión de ingresosRmb10.95bn in 2026E; Rmb15.20bn in 2027E; Rmb19.79bn in 2028EMacquarie prevé un CAGR de ingresos de 34% en 2026-28E.
• Ingresos APIRmb79.9m in 2025; about Rmb1.3bn in 2027E; Rmb3.0bn in 2028ELos ingresos de 2025 crecieron 129.2% YoY y representaron 1.1% de los ingresos del grupo.
• Margen bruto de 202534.8%Bajó desde 42.7% en 2024 por mayor contenido de hardware y cómputo; se prevé hacia aproximadamente 29% en 2028E.
• Beneficio neto ajustadoRmb17.8m in 2025; Rmb132.5m in 2026E; Rmb385.7m in 2027E; Rmb648.3m in 2028E2025 fue el primer año completo de rentabilidad ajustada.
• Pedidos en carteraRmb8.9bn in March 2026; Rmb7bn in August 2026El informe indica que estos pedidos normalmente se convierten en ingresos dentro de 12 meses.
• Flujo de caja libreNegative Rmb963.2m in 2025; negative Rmb759.5m in 2026E; negative Rmb457.3m in 2027E; negative Rmb55.4m in 2028ELa construcción de cómputo y las necesidades de capital de trabajo mantienen negativa la generación de caja durante el periodo previsto.

Impacto e implicaciones

Macquarie considera que los negocios de infraestructura y API de Phancy pueden cambiar su composición de crecimiento y valoración de mercado si la utilización de GPU, la demanda de Token y la ejecución de despliegues escalan según lo previsto. El informe también deja claro que la transición requiere una inversión significativa en cómputo y hace que beneficios, flujo de caja y múltiplos sean sensibles a la monetización API, acceso a chips y precios competitivos.

Riesgos

• La ejecución, aprobación regulatoria o calendario de una cotización A-share puede decepcionar y eliminar un posible catalizador de revalorización.
• Controles de exportación, escasez de GPU o mayores costes de compra pueden frenar despliegues, prolongar la recuperación de activos de cómputo y presionar la rentabilidad de Token Factory.
• Más capacidad de inferencia de proveedores de nube, empresas de modelos fundacionales y operadores MaaS puede reducir precios de Token y limitar la expansión de márgenes.
• Más emisiones de acciones, financiación convertible u otra captación de capital para expansión de cómputo puede diluir a accionistas si la monetización API escala lentamente.
• La actividad histórica de colocaciones y futuras preocupaciones sobre financiación, contrapartes, divulgación o gobierno corporativo pueden presionar la valoración.
• Ciclos de pago largos, deterioro de cobros o mayores cuentas por cobrar pueden limitar la generación de caja.
• Hiperscalers, proveedores de nube o alternativas de código abierto pueden debilitar el crecimiento y poder de fijación de precios de Phancy.

Aspectos que vigilar

• Avance y calendario de una posible cotización A-share, que Macquarie considera posible en 1H27, aunque la dirección no dio una guía.
• Guía de ingresos de API, demanda de Token, utilización de GPU y capacidad para establecer ingresos incrementales de Token Factory.
• Nuevas adjudicaciones y conversión de pedidos en cartera a ingresos.
• Cotizaciones públicas de Token Factory como SiliconFlow e Infinigence AI como posibles referencias de valoración.
• Si los contratos de reparto de ingresos de IA agéntica escalan más allá de energía y si los datos verticales crean ventajas defendibles.
• Conversión de caja, pasivos por contrato o anticipos de clientes, depreciación de cómputo y sostenibilidad del apalancamiento operativo.