보고서 해설

개요

이 신규 커버리지 보고서는 Phancy가 기업용 AI 소프트웨어 업체에서 풀스택 AI 인프라 제공업체로 전환하고 있다고 주장한다. Macquarie는 컴퓨팅 관리, 모델 적응, API/Token 서비스 및 Agentic AI의 성장이 이익 확대와 밸류에이션 재평가를 뒷받침할 것으로 보지만, 실행력, 자본집약도 및 현금전환 리스크도 지적한다.

핵심 견해

Macquarie는 Phancy Group을 Outperform으로 신규 커버하며, 시장이 기존 기업용 AI 소프트웨어 업체에서 광범위한 AI 인프라 플랫폼으로의 전환을 과소평가하고 있다고 주장한다. 회사의 기술 스택은 HAMi vGPU 컴퓨팅 관리, ModelHub XC 모델 적응, AI 플랫폼 배포, API/Token 추론 서비스, Agentic AI 애플리케이션을 포괄한다. 중국 기업들이 공급 제약과 분절된 하드웨어 생태계 속에서 NVIDIA와 국내 가속기를 혼용하게 되면서 중립적 관리 계층이 필요해지고 있으며, Phancy의 벤더 중립 오케스트레이션 역량은 소프트웨어 라이선스나 하드웨어 재판매에만 의존하지 않고 AI 가치사슬의 여러 지점에 자리한다. 인프라 투자 논리는 GPU 효율성과 적응 능력에 기반한다. HAMi는 이기종 GPU를 가상화 계층에 통합하고 1% 단위 컴퓨팅 분할 및 MB 수준 메모리 할당을 지원한다. 회사에 따르면 GPU 활용률을 5-10배 높이고 하드웨어 비용을 최대 80% 절감할 수 있다. 공개 사례로는 Ke Holdings의 활용률이 13%에서 37%로 상승한 사례, NIO의 CI 파이프라인 활용률이 약 5%에서 30-50%로 높아지고 시뮬레이션 GPU 시간이 30% 감소한 사례, China Merchants Bank의 하드웨어 활용률 배증이 있다. ModelHub XC는 2026년 중반 200,000개 이상의 적응·인증 모델을 확보했고 2027년까지 100만 개 이상을 목표로 하며, 주류 모델과 국내 칩 간의 “CUDA wall”을 낮추려 한다. Macquarie는 Huawei Ascend, Cambricon, Kunlunxin 등 대안을 채택하는 기업이 늘면서 이러한 역량의 가치가 커질 것으로 본다. 보고서는 API/Token 서비스를 가장 중요한 장기 성장 동력으로 제시한다. Phancy는 기반 컴퓨팅 인프라를 보유하거나 임차해 API 호출과 Token 소비를 통해 수익화한다. 2025년 API 매출은 Rmb79.9m으로 그룹 매출의 1.1%였으나 129.2% YoY 증가했고, 경영진은 1Q26 Token 매출만으로 2025년 전체 매출을 넘었다고 밝혔다. Macquarie는 API 매출이 2027E 약 Rmb1.3bn, 2028E Rmb3.0bn으로 늘어 2028E 그룹 매출의 약 16%를 차지할 것으로 예상한다. 수요 지표로 Huanxi Media와의 US$200m 3년 선불 계약 및 China Mobile Ningxia와의 Rmb1bn 고성능 컴퓨팅 서비스 계약이 제시됐다. 회사는 예상 GPU 활용률을 기준으로 비용가산 가격을 적용해 기업 API 판매에서 20-25%의 매출총이익률을 목표로 한다. 다만 Macquarie는 Token Factory가 AI Platform에 기존 반영된 컴퓨팅·클라우드 수익의 재명명이 아니라 추가적인 소비형 매출임을 입증해야 한다고 강조한다. Agentic AI는 규모는 작지만 비용 절감, 효율 개선, 증분 매출 등 고객 가치 창출의 일부를 대가로 받는 Result-as-a-Service 모델로 차별화된다. 신에너지 전력에 집중하고 있으며 1H26에 영화·엔터테인먼트를 추가했다. Macquarie는 수직 산업 배포 데이터가 모델 성능 개선, 고객 고착화, 유사 고객으로의 재현 가능한 확장을 이끄는 플라이휠을 만들 수 있다고 본다. Agentic AI는 2025년 Rmb503m으로 93.2% YoY 증가했고, 1H26 매출은 Rmb214m으로 4.9% YoY 증가했다. 경영진은 FY26 50% 성장을 제시했고 Macquarie는 2028E까지 20% 성장을 모델링한다. 에너지 외 산업으로 수익분배 계약이 확대되는지와 수직 데이터가 방어 가능한 모델 우위로 전환되는지가 핵심 확인 사항이다. Phancy 매출은 2023년 Rmb4.20bn에서 2024년 Rmb5.26bn, 2025년 Rmb7.14bn으로 증가했다. Macquarie는 2026E, 2027E, 2028E 매출을 각각 Rmb10.95bn, Rmb15.20bn, Rmb19.79bn으로 예상하며 2026-28E CAGR은 34%다. AI Platform은 2025년 Rmb6.55bn으로 그룹 매출의 91.8%를 차지한 핵심 사업이었다. 수주잔고는 2026년 3월 Rmb8.9bn, 8월 Rmb7bn이었으며 통상 12개월 내 매출로 전환된다. 전환은 여전히 초기 단계로, AI Platform이 2025년 매출의 90% 이상을 차지하고 API와 Agentic AI 합계는 8.2%에 그친다. 보고서는 영업 레버리지를 예상하지만 순수 소프트웨어형 마진은 아닐 것으로 본다. 2025년 매출원가는 컴퓨팅 및 하드웨어 조달 증가로 54.2% 증가해 매출 증가율 35.6%를 웃돌았다. 매출총이익률은 2024년 42.7%에서 2025년 34.8%로 하락했고, 컴퓨팅 관련 매출 비중 상승으로 2028E 약 29%까지 낮아질 것으로 예상된다. 그러나 영업손실은 2023년 Rmb545m에서 2025년 Rmb133m으로 축소됐고, 조정 순이익은 2024년 조정 손실 Rmb265.0m에서 2025년 Rmb17.8m으로 전환됐다. Macquarie는 매출 증가가 R&D와 인건비 증가를 상회한다는 가정 아래 조정 이익을 2026E Rmb132.5m, 2027E Rmb385.7m, 2028E Rmb648.3m으로 예상한다. R&D 집약도는 41.2%에서 32.8%로 낮아졌고, 인력은 2024년 말 967명에서 2025년 말 619명으로 감소했으며 기말 직원당 매출은 약 Rmb5.4m에서 약 Rmb11.5m으로 늘었다. 보고서는 일부 노동비용이 제3자 서비스 및 컴퓨팅 비용으로 이전됐다고 경고한다. 현금흐름과 자본집약도는 중요한 제약이다. 매출 성장에도 매출채권은 2024년 말 Rmb3.09bn에서 2025년 말 Rmb2.34bn으로 감소했고, 추정 매출채권 회수일수는 약 225일에서 약 139일로 개선됐으며 신용손실충당금도 Rmb200m에서 Rmb17m으로 줄었다. 그러나 매출채권 감소에 따른 현금 유입은 Rmb1.01bn의 매입채무 감소와 재고·선급금 증가로 상쇄돼 영업현금흐름은 여전히 마이너스였다. Macquarie는 2025년 잉여현금흐름을 음의 Rmb963m으로 추정하고 2026E-28E에도 음의 Rmb759.5m, 음의 Rmb457.3m, 음의 Rmb55.4m을 예상한다. FY26-FY28E 연간 GPU 감가상각비는 약 Rmb660m으로 추정되지만, 선불 또는 보증금 기반 클라우드 계약과 기존 순현금 지위가 투자 부담을 부분적으로 완화한다. Macquarie는 소프트웨어 중심의 AI Platform/Agentic AI와 자본집약적인 API 사업의 경제성이 다르기 때문에 SOTP 방식으로 Phancy를 평가한다. 하드웨어 패스스루 매출을 제외한 AI Platform과 Agentic AI에 3x 2027E EV/revenue를 적용하고 API에도 3x 2027E EV/revenue를 적용한다. API 배수는 칩 공급 불확실성, 경쟁적인 추론 시장, 초기 단계의 Token Factory를 반영해 언급된 글로벌 neocloud 동종업계 평균 3.3x보다 소폭 낮다. 이에 따른 12개월 목표주가는 HK$59이며 약 21x 2029E earnings를 의미한다. 잠재적 촉매는 경영진이 일정을 제시하지는 않았으나 1H27 가능성이 언급된 A주 상장, 밸류에이션 기준점을 제공할 공개 Token Factory 상장, 예상보다 강한 API 매출 가이던스, 신규 입찰 수주다.

분석 프레임워크

Macquarie는 먼저 중국 이기종 AI 컴퓨팅 시장에서 Phancy의 전략적 전환을 정의한 뒤 제품 역량과 고객 사례를 평가한다. 이후 API/Token 및 Agentic AI의 수익화, 부문 매출과 영업 레버리지, 운전자본과 컴퓨팅 투자 수요를 분석하고, 서로 다른 사업 모델을 SOTP EV/revenue 프레임워크로 평가한다.

방법론 메모

• 경쟁 전략 프레임워크가치사슬 분석

  풀스택 AI 가치사슬 포지셔닝

  보고서는 Phancy를 단일 소프트웨어 기업으로 보지 않고 GPU 오케스트레이션, 모델 적응, 배포, 라우팅, 추론 소비 전반의 노출도를 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  국내 GPU 파편화와 기업 AI 배포

  Macquarie는 NVIDIA 하드웨어 접근 제약 및 다양한 국내 가속기를 중립적 오케스트레이션과 모델 적응 도구에 대한 수요와 연결한다.

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  SOTP EV/revenue 평가

  보고서는 성장, 마진, 자본집약도가 다르기 때문에 소프트웨어 중심 AI Platform/Agentic AI 사업과 API 사업에 각각 3x 2027E EV/revenue를 적용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Phancy Group (06682.HK)

  주요 커버리지 대상 회사이자 중국 AI 인프라 구축의 수혜자.

  강점

  벤더 중립 HAMi vGPU 오케스트레이션, ModelHub XC 적응 생태계, 기업 및 SOE 고객 기반, 성장하는 API/Token 사업, 가시화되는 영업 레버리지.

  약점

  API 사업은 초기 단계이며 AI Platform이 여전히 매출의 90% 이상을 차지하고, 컴퓨팅과 하드웨어 비중이 매출총이익률을 희석한다.

  비교

  Macquarie는 API 사업에 3x 2027E EV/revenue를 적용하며, 불확실성 할인을 반영해 언급된 글로벌 neocloud 동종업계 평균 3.3x보다 낮게 평가한다.

  위험

  GPU 공급 및 비용 변동성, Token 가격 압력, 자본집약도, 희석, 현금전환, 경쟁.

핵심 데이터

• 12개월 목표주가HK$59.00Outperform 신규 커버리지이며, 2026년 9월 3일 기준 HK$27.02 대비 12개월 TSR은 118.4%다.
• 매출 전망Rmb10.95bn in 2026E; Rmb15.20bn in 2027E; Rmb19.79bn in 2028EMacquarie는 2026-28E 매출 CAGR을 34%로 예상한다.
• API 매출Rmb79.9m in 2025; about Rmb1.3bn in 2027E; Rmb3.0bn in 2028E2025년 매출은 129.2% YoY 증가했고 그룹 매출의 1.1%를 차지했다.
• 2025년 매출총이익률34.8%하드웨어 및 컴퓨팅 비중 증가로 2024년 42.7%에서 하락했으며, 2028E 약 29%로 예상된다.
• 조정 순이익Rmb17.8m in 2025; Rmb132.5m in 2026E; Rmb385.7m in 2027E; Rmb648.3m in 2028E2025년은 첫 연간 조정 수익성 달성 시점이다.
• 수주잔고Rmb8.9bn in March 2026; Rmb7bn in August 2026보고서에 따르면 이 수주들은 통상 12개월 내 매출로 전환된다.
• 잉여현금흐름Negative Rmb963.2m in 2025; negative Rmb759.5m in 2026E; negative Rmb457.3m in 2027E; negative Rmb55.4m in 2028E컴퓨팅 구축과 운전자본 수요로 전망 기간 현금 창출은 마이너스다.

영향과 시사점

Macquarie는 GPU 활용률, Token 수요, 배포 실행이 전망대로 확대될 경우 Phancy의 인프라 및 API 사업이 성장 구성과 시장 평가를 바꿀 수 있다고 본다. 다만 이 전환에는 상당한 컴퓨팅 투자가 필요하고, 이익·현금흐름·밸류에이션 배수는 API 수익화, 칩 확보, 경쟁적 가격에 민감하다고 명시한다.

위험

• A주 상장의 실행, 규제 승인 또는 시기가 기대에 못 미쳐 잠재적 재평가 촉매가 사라질 수 있다.
• 수출 통제, GPU 부족 또는 조달 비용 상승은 배포를 늦추고 컴퓨팅 자산 회수기간을 연장하며 Token Factory 수익성을 압박할 수 있다.
• 클라우드 제공업체, 기반 모델 공급업체, MaaS 사업자의 추론 용량 증가는 Token 가격을 낮추고 마진 확장을 약화시킬 수 있다.
• API 수익화 확대가 느리면 컴퓨팅 확장용 추가 주식, 전환증권 또는 기타 자금조달이 기존 주주를 희석할 수 있다.
• 과거 배치와 향후 자금조달, 거래상대방, 공시, 지배구조 우려는 밸류에이션을 압박할 수 있다.
• 긴 결제 주기, 회수 악화 또는 매출채권 증가는 현금 창출을 제한할 수 있다.
• 하이퍼스케일러, 클라우드 제공업체 또는 오픈소스 대안은 Phancy의 성장 전망과 가격결정력을 약화시킬 수 있다.

주시할 점

• A주 상장 진척과 시기. Macquarie는 1H27 가능성을 보지만 경영진은 가이던스를 제시하지 않았다.
• API 사업 매출 가이던스, Token 수요, GPU 활용률, 그리고 추가적인 Token Factory 매출을 구축하는 능력.
• 신규 입찰 수주와 수주잔고의 매출 전환.
• 잠재적 밸류에이션 기준점인 SiliconFlow와 Infinigence AI 등의 Token Factory 공개 상장.
• Agentic AI 수익분배 계약이 에너지 외부에서 반복 가능하게 확장되는지와 수직 데이터가 방어 가능한 우위로 전환되는지.
• 현금전환, 계약부채 또는 고객 선급금, 컴퓨팅 감가상각, 영업 레버리지의 지속성.