レポート解説

概要

本イニシエーションレポートは、Phancyが企業向けAIソフトウェアからフルスタックのAIインフラ提供企業へ移行していると論じる。Macquarieは、コンピュート管理、モデル適応、API/Tokenサービス、Agentic AIの成長が利益拡大とバリュエーション再評価を支えると予想する一方、実行、資本集約度、キャッシュ転換のリスクを指摘する。

主要見解

MacquarieはPhancy GroupのカバレッジをOutperformで開始し、市場は同社が従来の企業向けAIソフトウェアからより広範なAIインフラ・プラットフォームへ移行していることを過小評価していると主張する。同社のスタックは、HAMi vGPUのコンピュート管理、ModelHub XCのモデル適応、AIプラットフォーム導入、API/Token推論サービス、Agentic AIアプリケーションに及ぶ。中国企業は供給制約とハードウェア環境の分断の中でNVIDIAと国内アクセラレータを組み合わせて管理する中立的なレイヤーを必要としており、Phancyのベンダー中立的なオーケストレーション能力は、ソフトウェアライセンスやハードウェア再販だけに依存せずAIバリューチェーンの複数の段階に位置付く。 インフラの投資仮説はGPU効率と適応能力に基づく。HAMiは異種GPUを仮想化レイヤーにプールし、1%単位のコンピュート分割とMBレベルのメモリ割当を可能にする。会社によればGPU利用率を5-10倍に高め、ハードウェアコストを最大80%削減できる。報告された事例には、Ke Holdingsの利用率が13%から37%へ上昇、NIOのCIパイプライン利用率が約5%から30-50%へ上昇しシミュレーションGPU時間が30%削減、中国招商銀行のハードウェア利用率倍増がある。ModelHub XCは2026年半ばに200,000超の適応・認証済みモデルを持ち、2027年までに100万超を目標とし、主流モデルと国内チップの間の「CUDA wall」を下げることを狙う。Macquarieは、企業によるHuawei Ascend、Cambricon、Kunlunxinなどの採用拡大に伴い、これらの能力の価値が増すとみる。 レポートはAPI/Tokenサービスをもっとも重要な長期成長ドライバーと位置付ける。Phancyは基盤コンピュートを保有またはリースし、API呼び出しとToken消費で収益化する。2025年のAPI収益はRmb79.9m、グループ収益の1.1%であったが、129.2% YoY増加し、経営陣は1Q26のToken収益だけで2025年通年総額を超えたと述べた。MacquarieはAPI収益が2027Eに約Rmb1.3bn、2028EにRmb3.0bn、すなわち2028Eのグループ収益の約16%に達すると予想する。需要の指標には、Huanxi MediaとのUS$200mの3年先払い契約とChina Mobile NingxiaとのRmb1bnの高性能コンピューティングサービス契約がある。同社は予測GPU利用率に基づくコストプラス価格設定で、企業向けAPI販売に20-25%の粗利益率を目標とする。ただしMacquarieは、Token FactoryがAI Platformに従来計上されたコンピュートやクラウドサービスの名称変更ではなく、増分の消費型収益であることを証明する必要があると強調する。 Agentic AIは規模は小さいが、コスト削減、効率改善、増収など顧客価値の創出に連動して対価を得るResult-as-a-Serviceモデルにより戦略的な差別化を持つ。事業は新エネルギー電力に集中し、1H26には映画・エンターテインメントを追加した。Macquarieは、垂直領域の導入データがフライホイールを作り、より良いモデルが成果を改善し、顧客ロックインを深め、展開の複製を支えると考える。Agentic AIは2025年にRmb503m、93.2% YoY増、1H26にRmb214m、4.9% YoY増を記録した。経営陣はFY26に50%成長を示し、Macquarieは2028Eまで20%成長をモデル化する。収益分配契約がエネルギー以外に拡大できるか、蓄積された垂直データが防御可能な優位性に転化するかが重要な検証点となる。 財務面では、Phancyの収益は2023年のRmb4.20bnから2024年のRmb5.26bn、2025年のRmb7.14bnへ増加した。Macquarieは2026E、2027E、2028Eの収益をそれぞれRmb10.95bn、Rmb15.20bn、Rmb19.79bnと予想し、2026-28EのCAGRは34%である。AI Platformは2025年にRmb6.55bn、グループ収益の91.8%を占める中核収益源だった。受注残は2026年3月にRmb8.9bn、8月にRmb7bnで、通常12カ月以内に収益化される。移行はなお初期段階で、AI Platformは2025年収益の90%超を占め、APIとAgentic AIの合計は8.2%にすぎない。 レポートは営業レバレッジを予想するが、純粋なソフトウェア型の利益率にはならないとみる。2025年の売上原価はコンピュートとハードウェア調達の拡大により54.2%増となり、収益成長率35.6%を上回った。粗利益率は2024年の42.7%から2025年の34.8%へ低下し、コンピュート関連収益の比率上昇により2028Eには約29%へ低下すると予想される。それでも営業損失は2023年のRmb545mから2025年のRmb133mへ縮小し、調整後純利益は2024年のRmb265.0mの調整後損失から2025年のRmb17.8mへ転じた。Macquarieは、収益成長がR&Dと人件費の増加を上回るとの前提で、調整後利益を2026EのRmb132.5m、2027EのRmb385.7m、2028EのRmb648.3mと予想する。R&D集約度は41.2%から32.8%へ低下し、従業員数は2024年末の967人から2025年末の619人へ減少、期末従業員一人当たり収益は約Rmb5.4mから約Rmb11.5mへ増加した。レポートは、労働の一部が第三者サービスおよびコンピュート費用へ移転していると注意を促す。 キャッシュフローと資本集約度は依然として重要な制約である。収益成長にもかかわらず、売掛金は2024年末のRmb3.09bnから2025年末のRmb2.34bnへ減少し、推定売掛金日数は約225日から約139日へ改善、信用損失引当金もRmb200mからRmb17mへ低下した。しかし営業キャッシュフローは、売掛金減少による現金流入がRmb1.01bnの買掛金減少、在庫および前払いの増加で相殺されたため、なおマイナスだった。Macquarieは2025年のフリーキャッシュフローを負のRmb963mと見積もり、2026E-28Eも負のRmb759.5m、負のRmb457.3m、負のRmb55.4mと予想する。FY26-FY28Eの年間GPU減価償却費は約Rmb660mと推定するが、先払いまたは預託金で支えられたクラウド契約と従来のネットキャッシュの状況が投資負担を部分的に支える。 Macquarieは、ソフトウェア主体のAI Platform/Agentic AIと資本集約型のAPI事業では経済性が異なるため、SOTPでPhancyを評価する。ハードウェアのパススルー収益を除いたAI PlatformとAgentic AIに3x 2027E EV/revenue、APIにも3x 2027E EV/revenueを適用する。APIの倍率は、チップ供給の不確実性、競争の激しい推論市場、Token Factoryの初期段階を理由に、記載されたグローバルneocloud同業平均3.3xをやや下回る。これにより12カ月目標株価HK$59を導き、約21x 2029E earningsを示唆する。潜在的なカタリストは、経営陣のタイムラインはないが1H27に生じる可能性があるA株上場、バリュエーションの参照となる公開Token Factoryの上場、予想を上回るAPI収益ガイダンス、新規入札獲得である。

分析フレームワーク

Macquarieはまず、中国の異種AIコンピュート市場におけるPhancyの戦略的転換を整理し、次に製品能力と顧客事例を評価する。その後、API/TokenおよびAgentic AIの収益化を検討し、セグメント収益と営業レバレッジをモデル化、運転資本とコンピュート投資需要を検証し、異なる事業モデルをSOTPのEV/revenueフレームワークで評価する。

手法メモ

• 競争戦略フレームワークバリューチェーン分析

  フルスタックAIバリューチェーンのポジショニング

  レポートは、Phancyを単一のソフトウェア企業としてではなく、GPUオーケストレーション、モデル適応、導入、ルーティング、推論消費までのエクスポージャーで評価する。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  国内GPUの断片化と企業AI導入

  Macquarieは、NVIDIAハードウェアへのアクセス制約と多様な国内アクセラレータを、中立的なオーケストレーションおよびモデル適応ツールへの需要につなげている。

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  SOTPによるEV/revenue評価

  成長、利益率、資本集約度が異なるため、レポートはソフトウェア主体のAI Platform/Agentic AI事業とAPI事業にそれぞれ3x 2027E EV/revenueを適用する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Phancy Group (06682.HK)

  主要なカバレッジ対象企業であり、中国のAIインフラ構築の受益者。

  強み

  ベンダー中立のHAMi vGPUオーケストレーション、ModelHub XCの適応エコシステム、企業およびSOEの顧客基盤、成長するAPI/Token事業、顕在化しつつある営業レバレッジ。

  弱み

  API事業は初期段階で、AI Platformがなお収益の90%超を占め、コンピュートとハードウェアの構成比が粗利益率を希薄化している。

  比較

  MacquarieはAPI事業に3x 2027E EV/revenueを適用しており、不確実性を反映して、記載されたグローバルneocloud同業平均3.3xを下回る。

  リスク

  GPUの供給・コスト変動、Token価格圧力、資本集約度、希薄化、キャッシュ転換、競争。

主要データ

• 12カ月目標株価HK$59.00Outperformでカバレッジを開始。2026年9月3日時点のHK$27.02に対し、12カ月TSRは118.4%。
• 収益予想Rmb10.95bn in 2026E; Rmb15.20bn in 2027E; Rmb19.79bn in 2028EMacquarieは2026-28Eの収益CAGRを34%と予想する。
• API収益Rmb79.9m in 2025; about Rmb1.3bn in 2027E; Rmb3.0bn in 2028E2025年収益は129.2% YoY増で、グループ収益の1.1%を占めた。
• 2025年粗利益率34.8%ハードウェアとコンピュートの構成比上昇により2024年の42.7%から低下。2028Eには約29%へ低下すると予想。
• 調整後純利益Rmb17.8m in 2025; Rmb132.5m in 2026E; Rmb385.7m in 2027E; Rmb648.3m in 2028E2025年は初の通年調整後黒字だった。
• 受注残Rmb8.9bn in March 2026; Rmb7bn in August 2026レポートによれば、これらの受注は通常12カ月以内に収益化される。
• フリーキャッシュフローNegative Rmb963.2m in 2025; negative Rmb759.5m in 2026E; negative Rmb457.3m in 2027E; negative Rmb55.4m in 2028Eコンピュート投資と運転資本需要により、予想期間のキャッシュ創出はマイナスにとどまる。

影響と示唆

Macquarieは、GPU利用率、Token需要、導入実行が予想通り拡大すれば、PhancyのインフラおよびAPI事業が成長構成と市場評価を変える可能性があるとみる。同時に、転換には大きなコンピュート投資が必要であり、利益、キャッシュフロー、バリュエーション倍率はAPI収益化、チップ調達、競争的な価格設定に左右されると明確にする。

リスク

• A株上場の実行、規制承認、時期が期待外れとなり、潜在的な再評価カタリストが失われる可能性がある。
• 輸出規制、GPU不足、調達コスト上昇により、導入が制約され、コンピュート資産の回収期間が長期化し、Token Factoryの収益性が圧迫される可能性がある。
• クラウド事業者、基盤モデル事業者、MaaS事業者による推論能力の拡大は、Token価格を下げ、利益率拡大を制限する可能性がある。
• API収益化の拡大が遅い場合、コンピュート拡張に必要な追加の株式、転換証券、その他の資金調達が既存株主を希薄化する可能性がある。
• 過去のプレースメントや、資金調達、取引相手、開示、ガバナンスに関する将来の懸念がバリュエーションを圧迫する可能性がある。
• 長い支払サイクル、回収悪化、売掛金増加はキャッシュ創出を制限する可能性がある。
• ハイパースケーラー、クラウド事業者、オープンソースの代替手段が、Phancyの成長見通しと価格決定力を弱める可能性がある。

注目点

• A株上場の進展と時期。Macquarieは1H27の可能性をみるが、経営陣はガイダンスを示していない。
• API事業の収益ガイダンス、Token需要、GPU利用率、および増分のToken Factory収益を確立する能力。
• 新規入札獲得と、受注残が収益へ転換する状況。
• SiliconFlowやInfinigence AIなどのToken Factoryの公開上場。潜在的なバリュエーション参照となる。
• Agentic AIの収益分配契約がエネルギー以外で反復可能に拡大するか、垂直データが防御可能な優位性に転化するか。
• キャッシュ転換、契約負債または顧客前払い、コンピュート減価償却、および営業レバレッジの持続性。