China base metals and iron ore market：中国铜库存节前趋紧，但铝供应与钢铁指标走弱

概览

这份中国金属活动追踪报告审视了截至2026年9月25日当周铜、铝、锌、钢铁和铁矿石的高频库存及供需指标。J.P. Morgan认为，铜的短期市场状况尤为紧张，但铝供应恢复和中国钢铁活动疲弱使整体图景呈现分化。

核心观点

J.P. Morgan将中国每周可见金属库存作为消费的代理指标，并指出，在9月25日至27日中秋节假期及10月第一周国庆黄金周前，工业金属库存普遍继续下降。铜的变动最为突出：截至9月25日当周，SHFE和保税仓库的可见库存减少16kt，去库加速；报告称这与第二个季节性需求旺季相符。中国境内铜采购升水保持在$110/t以上，相关图表显示其水平超过$115/t，支持实物采购强劲的判断。可见铜总库存仅75kt，低于历史区间，J.P. Morgan认为这可能表明市场将非常紧张。 报告将铜库存下降部分归因于节前国内采购。报告还援引J.P. Morgan Commodities Research的观点称，铜精矿进口短缺、发票问题扰乱国内废铜供应，以及冶炼厂检修，可能在未来约1-2个月限制中国精炼铜产量。低库存、坚挺的实物升水以及潜在供应约束共同构成报告对铜市场趋紧的核心信号。 铝同样强劲去库，最新一周减少55kt。报告称，在逾三个月持续去库存后，库存已迅速回落至接近历史正常水平；库存图表显示可见库存为678kt，重新回到五年区间内，而正文提及约780kt。不过，铝的供应解读不同于铜。巴林Alba表示，其铝产量已恢复至伊朗战争前水平的大约80%，意味着此前冲突造成的供应中断正在相对快速地恢复。J.P. Morgan认为这表明铝供应市场可能没有那么紧张；LME铝价当周下跌2%，至约$3,250/t。 锌也恢复强劲去库，最新一周减少8.7kt，表现强于正常季节性趋势。可见锌总库存仍高达205kt，为2022年以来最高水平，但随着出口套利窗口打开，过去四周已显著下降。报告还提到，新闻报道显示Nyrstar正因能源成本和政府政策审查其荷兰锌冶炼业务，该业务产能为315ktpa。若发生这一情况，可能造成欧洲区域锌供应趋紧。 钢铁和铁矿石指标则较弱。CISA数据显示，截至9月20日的10天内，中国钢铁产量年化为880Mt，与此前10天持平，但同比下降6%。过去30天产量较前30天下降6%，同比下降5%；报告认为产量处于季节性区间的低端。钢厂利润仍为亏损状态，截至9月24日钢材库存为28.8Mt，环比下降1%，同比上升1%。中国港口铁矿石库存约152Mt，环比增加1Mt，但较8月初减少约6Mt。 8月全球铁矿石发运量为113Mt，同比下降10%，与7月持平。J.P. Morgan将疲弱主要归因于巴西出口量为28Mt，报告称其接近10年低点。报告援引的观点认为，铁矿石价格低于$100/t，加上高运费，已经迫使巴西边际供应退出市场。因此，报告将全球铁矿石发运减少与中国钢铁需求疲弱、钢厂亏损的经营环境并列分析。

分析框架

报告跟踪中国交易所、保税仓库和区域仓库的每周可见库存，将其作为消费代理指标，并与季节性历史比较；同时结合实物升水、产量数据、发运数据、库存水平和供应中断情况，判断金属市场短期趋紧或趋于宽松。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  高频库存、实物升水、产量和发运追踪

  报告将库存去化和实物采购升水视为需求及可得性信号，再评估矿山、精矿、废料、冶炼厂或发运状况是否会收紧或放松供应。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将库存和产量变化与商品价格变动进行比较

  报告将去库存和钢铁产量等实物量指标与铝及原材料价格的周度变动联系起来，以解释不同金属市场状况的差异。

关键数据

• 中国可见铜库存75kt截至2026年9月25日当周；库存较低且低于历史区间。
• 中国铜库存变化-16kt周度去库存，境内采购升水维持在$110/t以上。
• 中国铝库存变化-55kt周度去库存；报告称自5月中旬以来的去库速度显著超过历史常态。
• 中国可见铝库存678kt截至2026年9月25日当周；在逾三个月去库存后重新回到五年区间内。
• 中国锌库存变化-8.7kt周度去库存，强于季节性趋势。
• 中国可见锌库存205kt尽管过去四周大幅下降，库存仍为2022年以来最高水平。
• 中国钢铁产量880Mt annualised截至9月20日的10天；较前10天持平，同比下降6%。
• 全球铁矿石发运量113Mt8月发运量，同比下降10%，与7月持平。
• 巴西铁矿石出口量28Mt8月水平，报告称其接近10年低点。

影响与含义

J.P. Morgan的指标显示，中国铜的短期供应可能非常紧张，低库存、强劲实物升水和精炼产量可能受限均支持这一判断。铝库存下降被供应恢复迹象所抵消，而钢铁产量疲弱、钢厂亏损和铁矿石发运减少使黑色产业链背景更为疲弱且呈现分化。

风险

• 未来约1-2个月，铜精矿进口短缺、废铜供应发票问题和冶炼厂检修可能扰乱中国精炼铜产量。
• Nyrstar可能审查其荷兰315ktpa锌冶炼业务，或将造成欧洲区域锌供应趋紧。

后续跟踪

• 中秋节和国庆黄金周后，中国铜库存变化及境内采购升水。
• 未来约1-2个月，铜精矿短缺、废铜供应中断及冶炼厂检修是否限制精炼铜产量。
• Alba铝产量恢复的速度及其对铝市场紧张程度的影响。
• 中国钢铁产量、钢厂利润、钢材库存和港口铁矿石库存。
• 巴西铁矿石出口、运费，以及低铁矿石价格是否迫使边际供应退出市场。