China metals activity研报解读

概览

这份周度跟踪报告以中国可见库存、钢铁活动、铁矿石流量及运费为指标评估金属消费。JPMorgan认为，铝和锌去库强劲，而铜在高价下需求反应较弱，钢铁行业利润则继续恶化。

核心观点

JPMorgan以中国周度库存作为消费代理指标，截至2026年9月11日当周，工业金属库存继续去化。铜可见库存减少10kt，总库存为94kt，仍处于低位并低于历史区间。不过，在中国第二个季节性铜需求旺季来临前，过去约两个月的去库速度低于历史平均水平。报告将此部分归因于中国需求对高铜价的敏感性；JPMorgan Commodities Research估计，中国铜消费在7月同比下降1.4%，2026年前7个月同比下降4.6%。报告还通过洋山铜溢价与LME铜价的对比指出，LME铜价创历史新高后，中国实物买盘有所回落。 报告指出，在Reuters报道称美国政府尚未决定是否对精炼铜进口征收关税后，LME铜价盘中一度下跌约4%。但JPMorgan Commodities Research仍预计美国将实施铜进口关税。在无关税情景下，其估计铜价下行空间约为$12,000/t，而价格底部将取决于中国是否重新出现逢低买盘。 铝反映出更强的消费信号。最新一周铝可见库存减少19kt，延续自5月中旬以来快于历史水平的去库趋势。中国可见铝库存约为796kt，在经历超过三个月的去库后已回到五年区间内。锌方面，随着出口套利窗口于7月开启，LME锌价在此前一个月上涨5%。报告描述中国锌库存显著下降，正文提到单周减少52kt，而图表另显示单周可见库存减少15kt。尽管锌总库存为218kt，仍为2022年以来最高水平，但过去两周已明显下降。JPMorgan强调锌的净投资者仓位强劲，并预计中国持续流出将缓解市场紧张，可能令锌价在年末前降至约$3,500/t。 铁矿石与钢铁指标较弱。巴西至中国散货铁矿石运费由前一周的$41.1/t升至$42.4/t，而澳大利亚至中国运费由$18.8/t降至$17.9/t；两条航线均显著高于三周前的水平，对矿商实现FOB铁矿石价格构成压力。中国周度钢铁产量为7.94Mt，同比下降7.4%，表观钢铁消费量为8.12Mt，同比下降3.7%。报告还提到，截至8月31日的十日中国钢铁产量年化运行率为872Mt，较前期下降4%、同比下降1%，接近季节性区间下沿。 供给数据喜忧参半：中国47个港口铁矿石到港量为27.00Mt，环比增长38.3%、同比增长4.9%；全球铁矿石发运量为33.58Mt，环比下降6.0%、同比增长21.8%。与此同时，中国钢铁投入成本在约两个月内大幅上升，焦煤涨幅超过30%。JPMorgan测算，钢厂平均利润进一步恶化至亏损超过RMB600/t，反映疲弱的产量和需求环境与上升的投入成本压力叠加。

分析框架

报告跟踪高频可见库存、发运量、运费、钢铁产量、表观消费及钢厂利润。其将当周变化与历史季节性区间、同比及环比数据比较，把库存去化作为实物消费的代理指标，并将供给、运费和投入成本趋势与金属市场紧张程度及矿商或钢厂经济效益联系起来。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  高频库存、发运、生产和消费跟踪

  报告将库存变化视为消费的代理指标，并结合供给流量和钢铁活动评估市场供需平衡。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  运费和原材料成本向矿商及钢厂传导

  报告将更高运费与矿商实现铁矿石价格相联系，并将更高焦煤成本与较弱的钢厂利润相联系。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  比较金属价格与实物买盘及库存变动

  报告将高铜价与中国实物买盘减弱、去库低于趋势相结合评估；同时将锌价与出口带动的库存流出相结合分析。

关键数据

• 中国铜可见库存94kt截至2026年9月11日当周；处于低位并低于历史区间。
• 中国铜去库-10kt最新周度变化；低于历史季节性趋势。
• 中国铜消费-1.4% YoY in July; -4.6% in 7M26JPMorgan Commodities Research的估计。
• 中国铝可见库存796kt经历超过三个月去库后，已回到五年区间内。
• 中国铝去库-19kt最新周度变化；高于历史趋势。
• 中国锌可见库存218kt尽管近期大幅下降，仍为2022年以来最高水平。
• 巴西至中国铁矿石运费$42.4/t较前一周的$41.1/t上升。
• 中国周度钢铁产量7.94Mt同比下降7.4%。
• 中国周度钢铁表观消费量8.12Mt同比下降3.7%。
• 中国钢厂平均利润Losses >RMB600/t在投入成本上升的背景下进一步恶化。

影响与含义

该跟踪报告显示，中国金属需求并不均衡：铝和锌库存去化强劲，而铜的季节性去库低于正常水平。对于铁矿石而言，较高运费可能压低矿商实现FOB价格；疲弱的钢铁活动和更高焦煤成本则正在加剧中国钢厂亏损。

风险

• 铜价对尚未确定的美国精炼铜关税决定，以及中国是否恢复逢低买盘较为敏感。
• 中国锌持续流出可能缓解市场紧张，并使价格在年末前向约$3,500/t回落。
• 更高的铁矿石运费和焦煤成本可能继续压制矿商实现价格及中国钢厂盈利能力。

后续跟踪

• 中国第二个季节性需求旺季期间铜去库的速度。
• 美国精炼铜进口关税政策，以及中国铜逢低买盘是否重现。
• 铝去库能否保持高于趋势，以及锌出口是否继续降低库存。
• 中国钢铁产量、表观需求、铁矿石到港量、运费和钢厂利润。