研报解读河洛投研

China metals activity：中国铜去库弱于季节性趋势，铝库存则持续收紧

JPMorgan的中国金属周度追踪显示，尽管库存偏低且LME价格回落后实物买盘恢复，铜去库仍弱于正常季节性水平。铝去库保持强劲，但产量高于预期可能对近期价格形成压力。

机构JPMorgan

日期20260921

行业Metals & Mining

摘要

—

上周中国铜库存减少3kt，而五年季节性平均去库约为17kt。
铝库存减少63kt，已回落至约800kt，报告称其处于历史正常水平。
中国8月铝产量为4Mt；前八个月年化运行率约为46.5Mt，高于45Mt上限。
随着LME铜价接近约$14,000/t，铜的洋山采购溢价回升至$120/t以上。
中国周度钢产量环比持平、同比下降7%，表观需求同比下降5%。

研报解读

概览

本期中国金属活动追踪评估铜、铝、锌及铁矿石/钢铁的可见库存、实物需求指标和供需状况。JPMorgan认为，各金属市场信号存在分化：铜库存偏低但最新去库弱于季节性，铝去库显著强劲但面临潜在供应端压力。

核心观点

铜的最新库存变化弱于历史季节性模式，彼时正接近中国第二个需求旺季。2026年9月18日当周，中国可见铜库存仅减少3kt，而五年季节性平均去库约为17kt。尽管如此，报告指出，经历此前去库后，可见铜总库存仅为91kt，处于低位且低于历史区间。报告还提到，随着LME铜价回落至接近约$14,000/t，实物买盘有所改善：洋山采购溢价显著升至$120/t以上。这一组合表明，库存可用量偏低且境内买盘恢复，不过当前去库速度尚未达到正常季节性水平。铝呈现出更强的库存信号。中国可见铝库存上周减少63kt，自5月中旬以来持续高于趋势的去库。总库存已降至约800kt，报告将其描述为回归历史正常水平；另一项可见库存指标为73kt，在超过三个月去库后重新回到五年区间内。不过，供应状况削弱了库存趋势的支撑作用。中国NBS报告8月铝产量为4Mt，2026年前八个月为31Mt，意味着年化年初至今运行率约为46.5Mt，高于45Mt上限。JPMorgan表示，这一高于预期的供应可能对近期铝价构成压力。在经历两周显著去库后，锌去库已恢复正常。上周可见锌库存减少4.1kt，大致符合季节性趋势，但总库存为214kt，仍处于2022年以来最高水平。报告将此前三周库存的快速下降归因于出口套利窗口打开。JPMorgan Commodities Research预计，持续从中国流出的货量将降低市场紧张程度，并可能使锌价在年末前降至约$3,500/t。对于铁矿石和钢铁，追踪数据显示中国钢铁活动疲弱，同时到港量增加。中国周度钢产量环比持平、同比下降7%，表观钢铁需求同比下降5%。详细表格显示，周度产量为7.94Mt、表观消费为8.11Mt；螺纹钢消费环比增长2.7%，但同比下降9.5%，热轧卷板消费环比下降1.0%、同比下降10.2%。中国47港铁矿石到港量升至28.98Mt，环比增长7.3%、同比增长21.2%。全球铁矿石发运量环比增长4.7%至35.17Mt，但同比下降1.6%；澳大利亚发运量环比增长3.0%、同比下降3.5%，巴西发运量环比增长8.3%、同比下降5.1%。巴西至中国运费由$42.4/t升至$42.8/t，而澳大利亚至中国运费由$17.9/t降至$16.5/t。报告还将即将举行的特朗普—习近平峰会视为与金属市场预期相关的事件。JPMorgan中国经济学家预计，会议可能讨论关税问题，包括潜在的特定关税豁免和为期一年的稀土休战延期。报告称，特朗普政府在峰会期间就关税作出的任何评论，都可能影响市场对Section 232关税的预期；报告认为后者是近几个月推动铜价走强的关键因素之一。

分析框架

JPMorgan利用中国高频可见库存数据作为消费代理指标，并将周度变化与围绕春节日历的五年季节性模式进行比较。报告结合洋山铜溢价等实物市场指标、官方产量数据、钢铁活动、港口到货量、发运量和运费率，以评估需求、供应及市场紧张程度。

方法论与常识提炼

行业/产业分析框架供需框架
高频库存、产量、发运和消费跟踪
报告将可见库存变化视为消费的代理指标，并结合产量和发运数据，判断供需平衡是在收紧还是放松。
行业/产业分析框架量价拆分
实物铜溢价与LME现货价格比较
洋山溢价在LME铜价下跌时回升，被用于说明较低的基准价格与更强的中国实物买盘相关。

关键数据

中国可见铜库存变化-3kt截至2026年9月18日当周；五年季节性平均约为-17kt。
中国可见铜库存91kt处于低位且低于历史区间。
洋山铜溢价Above $120/t随着LME铜价接近约$14,000/t而回升。
中国可见铝库存变化-63kt周度去库强于趋势。
中国铝产量4Mt in August; 31Mt in the first eight months年化年初至今运行率约为46.5Mt，高于45Mt上限。
中国可见锌库存变化-4.1kt符合季节性趋势；总库存为214kt。
中国周度钢产量7.94Mt环比持平，同比下降7.1%。
中国47港铁矿石到港量28.98Mt环比增长7.3%，同比增长21.2%。

影响与含义

报告将低铜库存和实物买盘改善视为支持性市场信号，但强调铜的最新去库仍弱于季节性。铝库存大幅下降显示市场趋紧，但高于上限的产量构成近期价格压力。疲弱的同比钢产量和需求与上升的铁矿石到港量形成对比，而锌出口流出预计将降低市场紧张程度。

后续跟踪

中国铜库存去库情况，以及其是否加速向季节性常态靠拢。
洋山铜溢价及中国实物买盘对LME铜价的反应。
中国铝产量相对于45Mt上限的水平，以及其对近期价格的影响。
特朗普—习近平峰会，尤其是有关关税、特定关税豁免或稀土休战延期的任何评论。
中国钢产量和表观需求、铁矿石到港量、发运量及运费率。
锌出口套利推动的流出，以及报告所述锌价在年末前可能达到约$3,500/t的情形。