Global commodity markets：能源价格与投资者持仓走弱，推动大宗商品未平仓合约下降3%

概览

这份全球大宗商品持仓周报跟踪能源、环境市场、金属和农产品的期货未平仓合约、投资者持仓、合约资金流和动量信号。报告的核心结论是，未平仓合约与持仓当周普遍回落，主要由能源价格走弱和投资者资金流出推动，但铜、贵金属和农产品的走势存在分化。

核心观点

JPMorgan估计，截至9月25日当周，所跟踪全球大宗商品市场的未平仓合约价值环比下降3%，即$54 billion，至$2 trillion。下跌主要来自能源市场：能源未平仓合约减少$47 billion，既反映$24 billion的合约净流出，也受到油气价格显著下跌的影响。投资者净持仓合计环比下降1%，即$2 billion，至$266 billion。报告指出，截至9月28日的QDS预测显示，大宗商品持仓还将减少$19 billion，主要由黄金（$9.3 billion）、谷物（$5.7 billion）和石油产品（$1.6 billion）带动。尽管近期商品市场波动较大，该机构经济学家仍预计，随着PMI在科技以外领域走强，2026年下半年将出现周期性回升和强劲增长；同时，较高利率尚未促使市场或央行对增长限制进行定价。 能源是当周回落的主要来源。估算的能源未平仓合约环比下降5%，即$47 billion，至$928 billion。原油和石油产品市场中，$20 billion的合约净流出叠加价格下跌，推动未平仓合约下降。能源净多头减少$4.4 billion：投资者削减了Dubai原油$6 billion、WTI $1 billion和ICE Brent $0.7 billion的持仓，部分被石油产品持仓增加$3.8 billion所抵消。报告还强调，美国柴油价格处于历史高位，库存则创下有记录以来9月最低水平。报告认为，30天的美国柴油出口禁令配合Jones Act豁免，初期可能迅速补充库存并压低国内柴油价格和裂解价差；但库存恢复正常后，出口限制最终可能影响美国炼油产能，因此经济可行性将显著下降。 天然气未平仓合约同样环比下降5%，至$235 billion，原因是欧洲和亚洲基准价格下跌以及$3.4 billion的合约净流出；TTF环比下跌9.4%。报告观察到，QatarEnergy的LNG油轮在穿越Hormuz海峡或在海湾内停泊时增加使用“dark”模式。过去一周至少出现4次暗航，使9月离港次数达到7次，所有船只均驶向或已交付至亚洲。尽管这较8月零次离港有所改善，但活动仍低于正常水平。因此，在通行条件尚未更清晰的情况下，JPMorgan仍认为即将到来的冬季天然气基本面偏紧、价格处于高位且波动性较大。 金属方面，贵金属未平仓合约环比下降3%，即$10.5 billion，至$303 billion，创六周低点。所有交易者类型均出现合计$3.2 billion的合约净流出，其中黄金为$3 billion；COMEX黄金期货管理资金净持仓减少5,700份合约，降至净多127,000份合约。与之相反，贱金属未平仓合约增加1%，即$3.2 billion，至$242 billion，获得$2 billion净流入，其中LME镍为$0.7 billion。贱金属净多头增加$5.4 billion，主要由铜的$5 billion带动。报告称，其在金属中的重点仍是铜，供应端面临三重风险：南美柴油供应、El Niño天气以及潜在的Chile罢工。报告认为，镍NPI减产在库存缓冲和中国需求下降的背景下仍可控；11月开始的雨季可能缓解当前的水资源压力。对于铜，报告认为最严峻的El Niño供应风险集中于东南亚和Zambia更干燥的天气，以及Chile和Peru更潮湿的天气。 环境市场未平仓合约环比增加2%，即$1.4 billion，至$89 billion，受合约净流入$2.3 billion推动，主要流入EU Allowances，但EUA价格下跌部分抵消了这一增长。截至9月18日，投资基金的EUA净多头环比减少325手，至33,783手。农产品市场未平仓合约基本持平于$427 billion：软商品和畜牧业价格上涨，大体被$0.9 billion的合约净流出所抵消，流出主要来自谷物和油籽。报告称，美中峰会对农产品市场带来的新进展有限，但新成立的US and China Board of Trade同意将价值$30 billion的互惠商品关税大幅降至约1%的最惠国税率，其中包括除大豆外的美国农产品。JPMorgan认为，这将提升中国私人买家采购美国原产农产品的竞争力，并改善中国在2026年、2027年和2028年购买$17 billion美国农产品（不含大豆）承诺的经济性；其中2026年承诺按比例约为$9 billion。 能源和金属的价格动量走弱，农产品则表现不一。当周，NYMEX天然气短期动量信号转为买入，而TTF、白银和铂金的对应信号转为卖出。报告解释称，动量z-score穿越零值可触发趋势跟踪模型在买入和卖出之间反转；在CTA参与度较高时，这可能加剧波动。当动量达到极端正值或负值时，该框架会发出中性信号，旨在放缓加仓或推动获利了结。

分析框架

报告汇总交易所数据和JPMorgan QDS预测，覆盖所跟踪的大宗商品期货。其以未偿合约数乘以合约规模及最新价格估算未平仓合约，并以未偿合约数的周度变化乘以前一周价格计算周度资金流。随后，报告将价格效应与合约资金流效应拆分，比较各板块和交易所的投资者持仓，并结合短期和长期动量信号进行分析。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  未平仓合约与资金流拆分

  报告将估算未平仓合约的变化分解为商品价格变动和未偿期货合约数量变动的影响，从而区分估值变化与投资者资金流。

• 量化/因子/组合理论

  动量z-score与趋势跟踪信号框架

  报告使用优化的回看期、动量z-score、均值回归叠加指标和中性过滤器，生成短期及长期大宗商品交易信号，并评估CTA相关波动的可能性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Energy commodities

  是全球未平仓合约和持仓下降的最大贡献来源。

  优势

  即将到来的冬季天然气基本面偏紧。

  劣势

  油气价格下跌显著，并伴随大规模合约资金流出。

  对比

  能源未平仓合约下降5%，而贱金属增长1%，农产品则基本稳定。

  风险

  LNG通行条件不明朗、天然气价格高企及高波动性；柴油出口限制可能影响美国炼油产能。

• Copper

  是贱金属的核心关注对象，也是贱金属净多头增加的主要驱动因素。

  优势

  铜贡献了贱金属净多头增加$5.4 billion中的$5 billion。

  对比

  贱金属持仓走强，而贵金属持仓下降。

  风险

  南美柴油供应、El Niño天气以及潜在的Chile罢工。

• Gold

  是贵金属资金流出和大宗商品持仓预测下降的主要来源。

  劣势

  黄金贡献了贵金属当周约$3 billion的合约资金流出。

  对比

  COMEX黄金管理资金净多头减少5,700份合约，至127,000份合约。

  风险

  JPMorgan最新预测显示，黄金持仓还将下降$9.3 billion。

• Agricultural commodities

  尽管合约资金流出，未平仓合约仍基本稳定。

  优势

  较低的预期关税提升了美国原产农产品对中国私人买家的竞争力。

  劣势

  合约净流出主要集中在谷物和油籽。

  对比

  农产品保持稳定，而能源和贵金属未平仓合约下降。

关键数据

• 大宗商品未平仓合约总额$2 trillion截至9月25日当周环比下降3%，即$54 billion。
• 投资者净持仓合计$266 billion环比下降1%，即$2 billion。
• 大宗商品持仓预测变化-$19 billion截至9月28日JPMorgan QDS预测，主要由黄金、谷物和石油产品带动。
• 能源未平仓合约$928 billion环比下降5%，即$47 billion。
• 天然气未平仓合约$235 billion环比下降5%；TTF价格环比下跌9.4%。
• 贵金属未平仓合约$303 billion环比下降3%，即$10.5 billion，至六周低点。
• 贱金属未平仓合约$242 billion环比增长1%，即$3.2 billion。
• 农产品市场未平仓合约$427 billion环比基本持平。

影响与含义

报告描绘了商品风险偏好在短期内的回落，且主要集中于能源和贵金属，而非所有市场同步走弱。铜和广义贱金属展现出相对持仓强度，而冬季天然气基本面偏紧、LNG运输受扰和铜供应风险仍是潜在波动的重要来源。

风险

• 铜供应面临南美柴油供应、El Niño天气影响和潜在Chile罢工的风险。
• 在LNG通行条件不明朗时，天然气市场面临冬季基本面偏紧、价格高企和高波动性。
• 长期的美国柴油出口限制最终可能影响美国炼油产能。

后续跟踪

• QatarEnergy LNG油轮穿越Hormuz海峡的活动，以及通行条件是否更清晰。
• 冬季天然气市场紧张程度，以及欧洲和亚洲基准价格。
• 铜供应情况，包括南美柴油供应、El Niño影响和Chile劳工动态。
• 美中较低关税的实施，以及中国购买美国农产品计划的进展。