Global commodity futures markets：能源驱动资金流将全球商品未平仓合约推至纪录高位，但持仓与动量信号趋于分化

概览

这份每周持仓与资金流报告跟踪全球商品市场的期货未平仓合约、投资者持仓和动量。核心结论是，能源市场走强推动整体未平仓合约创纪录，但原油净多头下降及偏高的动量读数令短期交易环境更趋谨慎。

核心观点

JPMorgan估计，在截至9月11日的一周，所跟踪商品市场的未平仓合约价值环比上升3%，即增加$57 billion，至$2.1 trillion，为该机构自2012年开始跟踪数据以来的最高水平。增长同时来自价格走高及各商品板块合计$12 billion的合约资金流入，且主要集中于能源。与此相反，整体净投资者持仓环比下降2.5%，即减少$7 billion，至$273 billion，表明创纪录的未平仓合约并未转化为广泛的方向性净多头增加。 能源是未平仓合约扩张的主要来源。估计能源市场未平仓合约环比增加7%，即$64 billion，至$975 billion；布伦特上涨9%、WTI上涨10%、TTF上涨10.5%，且各类交易者合计获得$8.6 billion净合约资金流入。不过，能源净多头减少$8.6 billion，其中Dubai crude净多头减少$12.8 billion；ICE Gasoil、ICE Brent和NYMEX WTI分别增加$1.6 billion、$1 billion和$1 billion，仅部分抵消了这一降幅。 在原油方面，报告认为持续时间超预期的美伊冲突可能使远期曲线出现错价。未来16个月内，报告估计曲线前端价格约高出$6，后端则约低$10。报告指出，改道且可替代的石油流动、低于预期的库存去化，以及非中东供应走强和战前供给过剩背景下的需求疲弱，共同抑制了油价大幅飙升。因此，即使冲突长期延续，布伦特平均价格仍可能仅处于温和水平。 天然气未平仓合约环比上升9%至$252 billion，受欧洲和亚洲基准价格上涨以及$4.5 billion净流入推动。JPMorgan称，中东局势升级及霍尔木兹海峡再度关闭推迟了卡塔尔LNG在冬季前重启，使TTF高于预期，并在欧洲以创纪录低库存进入冬季之际提高了冬季波动风险。在正常天气条件下，该机构认为EUR70–80/MWh足以吸引边际LNG货物并推动气转煤，从而支持其修订后的4Q26 TTF预测EUR75/MWh。LNG供应增加及卡塔尔可能回归，预计将在2027年缓解供需平衡，并使价格在夏季接近EUR40/MWh。 能源以外，贵金属估计未平仓合约环比下降1%，即减少$3.6 billion，至$305 billion，连续第三周下降，尽管净流入接近$3 billion，其中黄金为$2.2 billion、白银为$1 billion。基本金属未平仓合约也下降1%，即$3.5 billion，至$241 billion，$0.4 billion的资金流出主要来自LME铜和锌。铜价创下$14,800/mt纪录后回落；报告称，关税讨论令多头市场不安，但并未实质改变其判断，即美国最终可能对精炼铜阴极进口实施分阶段、逐步提高的关税。报告目前认为，实施时间更可能推迟至11月中期选举之后，从而为铜价提供更多近期空间。 环境市场未平仓合约环比增加4%至$87 billion，受EUA价格环比上涨1.6%和$1.4 billion资金流入支持；截至9月4日，投资基金的EUA净多头增加1,506 lots至33,958 lots。农产品未平仓合约基本持平于$433 billion：谷物、油籽和软商品获得$2.9 billion流入，但基本被畜牧市场$2 billion流出及玉米、咖啡和可可价格下跌所抵消。 报告的动量框架显示，能源动量改善，而金属和农产品动量走弱。钯金和咖啡的短期信号转为卖出。与此同时，WTI和TTF短期信号以及布伦特长期信号均跨越正向阈值；报告认为，这与买入趋势可能耗竭相关，并可能促使CTA和趋势跟随策略获利了结或退出仓位。

分析框架

报告通过以未平仓合约数量乘以合约规模和最新价格来估算期货未平仓合约；周度资金流则根据未平仓合约数量的周度变化并使用前一周价格计算。报告结合交易所数据、Bloomberg数据和JPMorgan QDS持仓预测，继而拆分各商品板块由价格和合约资金流分别驱动的变化。报告还采用短期与长期动量信号，运用z-score、均值回归阈值和旨在限制过度交易的过滤条件。

方法论与常识提炼

• 量化/因子/组合理论

  商品动量与趋势跟随信号框架

  报告使用短期和长期价格收益z-score生成交易信号。极端动量会使信号转为中性，以提示趋势可能耗竭；接近零的z-score过滤条件则旨在避免过度交易。

• 行业/产业分析框架供需框架

  原油和LNG供需平衡分析

  报告通过供应改道、库存、需求状况、LNG可得性、储气水平和卡塔尔LNG回归时间来解释油气定价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Crude oil

  能源市场未平仓合约和资金流是整体商品市场增长的主要驱动因素。

  优势

  价格上涨和能源板块合约资金流入支撑未平仓合约。

  劣势

  能源净多头大幅下降，主要由Dubai crude带动。

  对比

  报告估计，未来16个月内原油曲线前端约高出$6，后端约低$10。

  风险

  即使冲突长期延续，改道供应、库存去化放缓、需求疲弱和非中东供应走强仍可能限制油价飙升。

• TTF natural gas

  卡塔尔LNG重启预期延后背景下，欧洲天然气价格和未平仓合约均上升。

  优势

  中东扰动和欧洲低库存提高了冬季价格飙升的可能性。

  劣势

  LNG供应增加及卡塔尔可能回归或将在2027年缓解市场平衡。

  对比

  JPMorgan在正常天气条件下预测4Q26为EUR75/MWh，并预计2027年夏季价格接近EUR40/MWh。

  风险

  价格仍高度受天气预报和供应扰动影响。

• Copper

  铜是基本金属资金流出的主要来源，也是关税相关市场波动的焦点。

  优势

  精炼铜关税实施可能延后，可为近期市场带来更多空间。

  劣势

  铜市场处于多头状态，并在达到$14,800/mt后大幅回落。

  对比

  报告仍预计美国最终将对精炼铜阴极进口实施分阶段、逐步提高的关税。

  风险

  围绕关税时间和形式的政策不确定性可能持续扰动持仓。

关键数据

• 商品市场未平仓合约总额$2.1 trillion截至9月11日当周环比上升3%，即$57 billion；为自2012年开始跟踪以来最高水平。
• 整体净投资者持仓$273 billion环比下降2.5%，即$7 billion。
• 能源未平仓合约$975 billion环比上升7%，即$64 billion。
• 天然气未平仓合约$252 billion环比上升9%。
• 4Q26 TTF预测EUR75/MWh正常天气条件下的修订预测。
• 贵金属未平仓合约$305 billion环比下降1%，即$3.6 billion，连续第三周下降。
• 基本金属未平仓合约$241 billion环比下降1%，即$3.5 billion。

影响与含义

报告将能源视为商品市场参与度和定价的主要驱动因素，但强调广泛的未平仓合约增长与原油方向性净多头下降之间的区别。报告还突出欧洲冬季天然气波动、潜在的原油曲线错价，以及可能使近期能源买入趋势面临获利了结风险的动量状况。

风险

• 由于天气敏感性、供应扰动、卡塔尔LNG重启延后和欧洲创纪录低库存，欧洲天然气价格可能在冬季出现飙升和高波动。
• 美伊冲突可能持续，而需求、供应改道和库存趋势会限制价格反应，令原油市场结果仍具不确定性。
• WTI、布伦特和TTF偏高的正向动量可能触发趋势跟随投资者获利了结或退出仓位。