能源走弱叠加黄金净流出，商品资金回落

概览

这是摩根大通全球大宗商品研究团队的周度"市场定位与资金流"跟踪报告，统计截至2026年5月29日当周各商品期货市场的未平仓合约价值、净投资持仓以及资金流向变化。 核心结论是：受能源价格下跌（美国天然气除外）和黄金市场资金大额流出影响，全市场跟踪商品的未平仓合约价值周环比下降4%（690亿美元）至1.82万亿美元，全市场净投资持仓下降8%（200亿美元）至2230亿美元；能源与农产品是主要拖累项，而基本金属和环境（碳排放）市场则逆势获得资金流入。

核心观点

整体资金面：当周资金面普遍走弱。未平仓合约价值的下降主要由能源价格回落和黄金市场各类交易者合计220亿美元的净流出驱动。净持仓方面，能源单周减少90亿美元，农产品减少65亿美元，贵金属减少35亿美元，基本金属减少15亿美元。摩根大通QDS团队截至6月1日的最新预测显示，商品持仓预计将再下降约26亿美元，仍以能源为主要拖累。 能源端：能源板块未平仓合约价值周环比下降6%（560亿美元）至8160亿美元，主要受原油及成品油价格下跌拖累（Brent跌11%、WTI跌10%、ICE Gasoil跌11%），并叠加约140亿美元的合约净流出（主要来自原油）。原油净多头从610亿美元降至510亿美元。报告估计中国石油需求下降约9%，但认为部分汽油、柴油和燃料油需求下滑会延续，而航煤与石脑油大致会恢复。天然气未平仓下降3%至1750亿美元；报告估算全球LNG市场已通过北美和非洲新项目增产消化了约60%的霍尔木兹相关供给冲击，使现货价格相对稳定，但随着市场灵活性下降、欧洲库存远低于均值，预计价格将在注气旺季走高，从而加速欧洲"气转煤"并抑制亚洲现货LNG需求。 贵金属与黄金：贵金属板块未平仓下降8%（220亿美元）至2640亿美元，已连续第三周下滑，主要源于黄金高达220亿美元的合约净流出。值得注意的是，COMEX黄金的管理基金净多头反而增加3900手至9.74万手；尽管4、5月持续有抛售，全球黄金ETF持仓仍达4131吨（年初至今+3%），显示不同资金类型出现分化。 基本金属：基本金属逆势小幅净流入，未平仓增长1%（18亿美元）至2390亿美元，铜的流入（+23亿美元）抵消了铝（-9亿美元）和锌（-3亿美元）的流出。报告对锌持"higher for longer"观点：2026年供给端的失望与扰动再度增多，在需求依旧低迷的背景下仍支撑较高价格，预计2026年余下时间LME锌均价维持在3400–3500美元/吨区间以激励中国出口。 环境与农产品：环境（碳排放）市场未平仓增长7%（50亿美元）至760亿美元，由EUA价格上涨5%及约10亿美元净流入驱动。农产品市场未平仓基本持平于3930亿美元，大豆约40亿美元的净流入被玉米、小麦、糖、棉花的价格下跌大致抵消。 价格动量信号：当周大部分品种价格动量走弱，Gasoil、TTF天然气、大豆和糖的短期价格动量交易信号由正转负、切换为"卖出"。

分析框架

报告的主线是"用资金流和持仓数据为商品市场把脉"。 第一步是统计与拆解：分别测算各板块、各品种的未平仓合约价值（合约数×合约规模×最新价格）和净投资持仓，并把未平仓的周度变化拆分为"价格驱动"和"资金流驱动"两部分，从而区分究竟是价格涨跌还是真实买卖在推动市场变化——这也是报告反复强调"价格下跌+合约净流出"双重原因的方法基础。 第二步是分交易者结构观察：借助CFTC等分类，把持仓拆成生产商/贸易商、互换交易商、管理基金（Managed Money）、其他可报告者与非报告者，以此识别不同资金的行为分化（例如黄金整体净流出、但管理基金净多头反而增加）。 第三步是价格动量信号：用z-score衡量价格偏离其均值的标准化程度，并结合趋势跟踪模型生成买/卖/中性信号，用来判断动量何时可能反转。 在品种判断上，报告对锌主要从供给端切入（供给扰动支撑价格），对天然气则结合库存、供给冲击消化程度与季节性来推演价格路径。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融资金流/筹码分析

  跟踪未平仓合约价值与各类交易者净持仓的资金流向

  通过观察期货市场上"谁在加仓、谁在减仓"以及资金净流入/流出，来判断市场情绪和定位的变化。本篇正是用这套方法识别出黄金被大额净流出、铜被净流入等结构性动向。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  把未平仓合约价值的周度变化拆分为"价格驱动"和"资金流驱动"

  未平仓价值同时受价格和持仓数量影响，把两者拆开能区分到底是价格涨跌还是真实买卖在主导变化。报告多处强调"价格下跌叠加合约净流出"，正是这种拆分的结果。

• 量化/因子/组合理论

  价格动量z-score与CTA趋势跟踪交易信号

  z-score衡量当前价格相对历史均值偏离了多少个标准差；当z-score穿越0这一"切换点"时，趋势跟踪模型常由买转卖或由卖转买，在CTA资金占比大的市场会放大价格波动；动量过度极端时则转中性以止盈或离场。本篇据此提示Gasoil、TTF、大豆、糖转为卖出信号。

• 量化/因子/组合理论夏普/信息比率

  用信息比率评估动量交易信号的表现

  信息比率衡量策略每承担一单位风险所获得的超额收益，数值越高代表风险调整后的表现越好。报告在动量信号表中用它来比较不同品种交易信号的稳健程度。

• 行业/产业分析框架供需框架

  从供给端扰动解释锌价"higher for longer"

  对部分商品而言，价格的核心矛盾在供给端。报告判断锌2026年供给失望与扰动再度增多，即使需求低迷也支撑价格维持高位，体现了"供给定价"的分析思路。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 锌（LME Zinc）

  供给端失望与扰动增多，在需求低迷下仍支撑较高价格，被看好"higher for longer"

  优势

  供给扰动支撑价格，2H26均价区间预期3400–3500美元/吨

  劣势

  需求依旧低迷

  对比

  在基本金属中属机构相对看好品种，与铝、锌当周资金流出形成对照

  风险

  2H26存在更快降温风险：中国出口可能超量，通胀压力或比预期更明显地抑制需求

• 黄金（COMEX Gold）

  当周各类交易者合计净流出220亿美元，是贵金属与全市场资金回落的主因

  优势

  管理基金净多头逆势增加3900手至9.74万手；全球黄金ETF持仓4131吨（年初至今+3%）

  劣势

  整体出现大额合约净流出，未平仓连续第三周下降

  对比

  资金流出方向与管理基金净多头增加出现分化

• 铜（CMX/LME Copper）

  当周获净流入（+23亿美元），抵消铝、锌流出，使基本金属逆势走强

  优势

  在基本金属普遍流出时仍获资金流入

  对比

  与铝（-9亿）、锌（-3亿）的流出形成对比

• 原油（Brent/WTI）

  价格大跌（Brent -11%、WTI -10%）叠加约140亿美元净流出，是能源板块走弱的核心

  劣势

  净多头由610亿降至510亿美元

  对比

  能源板块中拖累最显著的品种

  风险

  中国石油需求估计下降约9%

• 天然气（TTF/美国天然气）

  板块未平仓-3%；美国天然气价格逆势上涨，TTF出现净缩多

  优势

  美国天然气价格上涨；LNG已消化约60%霍尔木兹相关供给冲击

  劣势

  欧洲库存远低于均值，市场灵活性下降

  对比

  美国天然气走势与欧洲、亚洲基准价格分化

  风险

  注气旺季价格走高，或加速欧洲气转煤并抑制亚洲现货LNG需求

关键数据

• 跟踪商品市场未平仓合约总价值1.82万亿美元（截至5月29日）周环比下降4%，减少690亿美元
• 全市场净投资持仓2230亿美元周环比下降8%，减少200亿美元，主要受能源与农产品拖累
• 原油净多头由610亿美元降至510亿美元单周下降，能源净多头合计减少90亿美元
• 能源板块未平仓8160亿美元周环比-6%（560亿美元），含约140亿美元合约净流出
• 贵金属板块未平仓2640亿美元周环比-8%（220亿美元），连续第三周下降；黄金净流出220亿美元
• COMEX黄金管理基金净多头增加3900手至9.74万手与整体黄金资金流出方向相反，显示资金分化
• 全球黄金ETF持仓4131吨年初至今+3%，尽管4、5月持续抛售
• 基本金属板块未平仓2390亿美元周环比+1%（18亿美元）；铜+23亿，铝-9亿，锌-3亿
• LME锌价预期3400–3500美元/吨2026年余下时间均价区间，以激励中国出口
• 环境（碳排放）市场未平仓760亿美元周环比+7%（50亿美元），EUA价格上涨5%
• 农产品市场未平仓3930亿美元基本持平，大豆约40亿美元流入被谷物/糖/棉花价格下跌抵消
• 油价周变动Brent -11%、WTI -10%、ICE Gasoil -11%能源未平仓价值下降的主要原因
• 中国石油需求估计下降约9%部分汽柴油及燃料油需求下滑或延续，航煤与石脑油大致恢复
• QDS最新持仓预测（6月1日）预计再下降约26亿美元仍以能源市场为主要拖累

影响与含义

报告认为，能源价格的上行正逐步进入经济学家的整体通胀预测，但全球（除中国外）核心通胀仍预计在3%左右保持"粘性"，这可能增加美联储收紧的压力；不过综合各地宽松与稳定的预期，机构已转向"未来一年全球范围广但幅度浅的收紧周期"这一判断。 品种层面，机构看好锌在供给扰动下维持"higher for longer"，但提示2H26存在更快降温的风险；天然气方面，随着市场灵活性减弱、欧洲库存偏低，预计价格在注气旺季走高，并通过加速欧洲"气转煤"、抑制亚洲现货LNG需求来支撑欧洲库存回补。

风险

• 锌价在2H26存在更快回落风险：中国出口可能超量、通胀压力或比预期更明显地压制需求
• 能源价格上行推升整体通胀，且核心通胀粘性在3%左右，可能加大美联储收紧压力

后续跟踪

• 欧洲注气旺季天然气价格与库存走势，以及由此触发的"气转煤"替代和亚洲现货LNG需求变化
• 全球"广但浅"的收紧周期演进及其对商品定价的影响
• QDS对后续持仓的预测（预计再下降约26亿美元，以能源为主）
• Gasoil、TTF、大豆、糖等已转"卖出"的价格动量信号后续变化