大宗商品未平仓合约在六周下跌后企稳，资金流仍由原油拖累

概览

这是一份摩根大通全球大宗商品研究的仓位、资金流和库存跟踪报告。报告核心结论是：全球大宗商品未平仓合约估值在连续六周回落后初步企稳，但净投资者持仓仍在下降，且结构上呈现明显分化。原油相关资金流出仍是主要拖累，贵金属受黄金和白银增仓支持，基本金属受到铜和铝减仓影响，农产品整体持仓基本持平但内部品种差异较大。

核心观点

第一，未平仓合约价值企稳并不代表风险偏好全面恢复，因为按合约口径统计的全市场资金流仍为流出，且流出集中在原油。第二，贵金属仓位表现相对强，COMEX Gold管理基金净多头增至12万张，利率敏感型ETF资金流重新获得一定定价影响力。第三，能源市场仍需关注中国原油需求是否恢复以及全球库存补充速度；报告基准情形认为中国终将回到市场，但预计2026年中国石油需求下降60万桶/日、2027年反弹80万桶/日。第四，库存端显示全球可用库存下降，尤其是石油、铜和铝库存下降，可能强化部分商品的供给紧张叙事。

分析框架

报告以全球主要交易所的大宗商品期货未平仓合约、投资者净持仓、合约变动资金流、价格变动贡献、库存天数和动量交易信号为主要框架，按能源、环境市场、金属和农产品等板块拆分，并结合JPM QDS对最新仓位变化的预测。

方法论与常识提炼

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  未平仓合约估值与合约口径资金流

  未平仓合约估值按未平仓合约数量乘以合约规模和最新价格计算；周度资金流按未平仓合约数量变化乘以合约规模和上周价格计算，用于区分价格变动和真实合约增减的影响。

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  净投资者持仓

  报告汇总全球大宗商品期货市场的净投资者仓位；美国交易所数据合并Managed Money和Other Reportables，欧洲交易所数据合并Investment Funds和Other Financial Firms。

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  GCIM全球大宗商品库存监测

  GCIM以库存可使用天数衡量全球及剔除中国后的商品可用库存，并提供剔除美国天然气季节性影响后的口径，以观察全球可贸易库存压力。

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  价格动量z-score交易信号

  动量z-score接近切换点时可能触发趋势跟随模型买卖信号变化；极端动量水平可能转为中性信号，导致止盈或退出仓位。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 黄金

  资金流改善与利率敏感资产

  优势

  贵金属净多头增加，黄金贡献主要增量，COMEX Gold管理基金净多头升至12万张；JPM QDS预计黄金进一步增仓约60亿美元。

  劣势

  其他需求部门购买强度下降，短期基准展望更偏区间震荡。

  对比

  相较原油、基本金属和农产品，黄金是本周资金流最强的主要品种之一。

  风险

  实际利率上行、ETF流入放缓或美联储政策更鹰派可能压制金价。

• 原油

  能源资金流主要拖累项

  优势

  若中国恢复采购、全球库存补充稳定，市场修复仍有支撑。

  劣势

  原油市场合约口径流出约120亿美元，ICE Brent净多头从350亿美元降至300亿美元；搁浅原油回流可能造成短期供应过剩。

  对比

  原油与贵金属形成对比，是净持仓下降的主要来源。

  风险

  中国需求低迷、库存快速回补、霍尔木兹海峡相关风险重新定价。

• 天然气

  能源内部相对韧性板块

  优势

  天然气未平仓合约估值周环比上升1%至1700亿美元，欧洲和亚洲基准价格上涨抵消了合约流出。

  劣势

  合约口径仍有约26亿美元流出，TTF天然气净空头变化拖累能源净持仓。

  对比

  相较原油，天然气价格因素对未平仓合约估值提供更多支撑。

  风险

  欧洲和亚洲价格波动、卡塔尔能源产能恢复进度及海峡通行风险。

• 铜

  基本金属需求与政策观察品种

  优势

  中国铜库存三周累计下降82千吨至163千吨，报告解读为中国铜消费改善信号。

  劣势

  基本金属净多头下降，铜和铝是主要拖累。

  对比

  铜库存信号优于铝和镍资金流表现，但仓位端尚未明显转强。

  风险

  美国商务部铜进口关税决定、COMEX补库需求和中国需求持续性。

• 农产品

  仓位分化与动量信号驱动

  优势

  JPM QDS预计玉米、大豆和咖啡后续增仓；小麦和糖部分动量信号转为买入。

  劣势

  农产品净多头周环比下降23亿美元，主要受大豆和畜牧市场拖累。

  对比

  农产品整体未平仓合约估值稳定，但内部由谷物、油籽、软商品和畜牧分化驱动。

  风险

  动量信号反转、天气扰动、价格上涨后的趋势耗竭。

关键数据

• 全球大宗商品未平仓合约估值约1.7万亿美元，截至2026-07-03连续六周下降后首次小幅回升；表格口径显示主要交易所约1.66万亿美元。
• 全球大宗商品净投资者持仓1690亿美元，周环比减少90亿美元下降约5%，主要由能源和农产品市场驱动。
• 能源市场未平仓合约估值7180亿美元，周环比下降1%原油市场合约口径流出约120亿美元，部分被成品油、天然气价格上涨抵消。
• 贵金属未平仓合约估值2500亿美元，周环比上升3%净流入约20亿美元，主要流入黄金；黄金净多头增加约35亿美元。
• 基本金属未平仓合约估值约2120亿美元，周环比基本持平铝和镍流出被铅、锌流入抵消，铜资金流整体平淡；中国铜库存三周累计下降82千吨至163千吨。
• 农产品未平仓合约估值3680亿美元，周环比大体持平玉米和大豆相关市场流出、畜牧价格下跌，被咖啡和棉花价格上涨抵消。
• 全球大宗商品库存监测69天使用量，6月下降1%剔除中国口径为58天使用量，下降2%；主要受全球石油库存约1亿桶下降影响。
• 黄金价格展望3Q26均价4300美元/盎司，4Q26均价4500美元/盎司报告认为短期黄金更偏区间震荡，但2H26仍有恢复上行空间。

影响与含义

报告对投资含义的指向是：大宗商品市场总量层面正在从持续降温转向企稳观察期，但尚未形成全面增仓。配置上，贵金属相对受资金流和利率预期支撑；原油仍受需求疲弱、搁浅原油回流和库存补充不确定性压制；基本金属中铜库存下降可能暗示中国消费改善，但美国铜进口关税决策带来政策风险；农产品则更多受单品种动量和天气、供需因素驱动。

风险

• 原油市场搁浅供应重新进入系统，可能形成阶段性过剩。
• 中国石油需求恢复时间和力度存在不确定性。
• 美联储政策利率若因劳动力市场紧张和通胀黏性而上行，可能压制黄金和其他利率敏感资产。
• 美国铜进口关税决策可能加剧铜市场波动。
• 趋势跟随和CTA模型在动量切换点附近可能放大价格波动。

后续跟踪

• 中国是否恢复买油以及2026年石油需求下滑幅度是否符合报告假设。
• 全球石油、铜和铝库存是否继续下降，尤其是剔除中国后的可贸易库存口径。
• COMEX Gold管理基金净多头、ETF资金流与实际收益率的联动。
• ICE Brent、TTF天然气、COMEX Copper和主要农产品的净持仓变化。
• CBOT Wheat、糖、汽油和大豆等品种的动量交易信号是否继续变化。