商品持仓与流动性继续下滑，油价展望下修、金属走势分化

概览

本报告是J.P. Morgan全球商品研究关于商品市场持仓、资金流和价格动量信号的周度跟踪。报告覆盖能源、贵金属、基本金属、农业和环境市场，核心结论是截至6月下旬，商品市场未平仓名义价值和投资者净持仓继续收缩，市场风险偏好下降，但不同品种的基本面和资金信号明显分化。

核心观点

第一，商品总量层面出现广泛去风险：未平仓名义价值周环比下降4%，投资者净持仓下降8.6%。第二，能源市场受油价回落拖累最明显，Brent、WTI和TTF价格周环比分别下跌，J.P. Morgan因此下修2H26和2027年Brent价格预测。第三，贵金属虽有黄金资金流入和COMEX Gold管理基金净多增加，但鹰派美联储削弱了贵金属反弹持续性。第四，基本金属短期资金流出集中在铜，但报告仍认为全球工业周期和中国政策支撑使2H26需求背景保持有利。第五，农业市场资金流出主要集中在谷物与油籽，软商品价格上涨对总未平仓下降形成部分抵消。

分析框架

报告以交易所未平仓合约、合约规模、价格、投资者分类持仓和J.P. Morgan QDS预测为基础，估算各类商品市场的未平仓名义价值、周度资金流、投资者净持仓变化，并结合宏观经济观点、库存与需求变量以及价格动量z-score信号来判断潜在方向和波动风险。

方法论与常识提炼

• 资金流与持仓估算未平仓名义价值与周度资金流

  未平仓名义价值等于未平仓合约数乘以合约规模和最新价格；周度资金流等于未平仓合约数周变化乘以合约规模和上周价格。

  该方法用于区分价格变动和合约数量变化对市场规模的影响，帮助判断资金是因价格重估还是因真实仓位增减而变化。

• 投资者持仓J.P. Morgan QDS持仓预测

  在部分市场最新正式持仓数据不可得时，报告使用QDS预测补充总量估计；没有预测的市场使用最新已报告数值。

  该框架用于更及时地评估投资者净多头或净空头变化，尤其关注能源、贵金属、基本金属和农业市场的净持仓边际变化。

• 交易信号价格动量z-score与CTA趋势跟随信号

  当动量z-score接近0时，趋势模型可能从买入切换为卖出或反向切换；当动量达到极端水平时，模型可能转为中性以停止追涨杀跌。

  该方法用于识别CTA和趋势跟随资金可能触发的买卖切换、止盈或平仓行为，并提示相关商品价格波动可能放大。

• 基本面与宏观判断库存、需求与宏观情景评估

  报告结合OECD商业库存、能源需求损失、欧洲天然气库存、亚洲LNG需求、全球工业周期和中国财政支持等变量判断价格压力。

  该框架将持仓与流动数据放入宏观和供需背景中，避免仅用资金流解释价格趋势。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 全球商品期货

  报告核心覆盖对象，用于衡量跨商品市场未平仓价值和投资者净持仓变化。

  优势

  覆盖能源、金属、农业和环境市场，能反映整体商品风险偏好和流动性变化。

  劣势

  总体指标掩盖了不同品种之间的供需、宏观敏感度和资金流差异。

  对比

  相较单一商品价格，综合持仓和资金流更能显示风险偏好边际变化。

  风险

  若价格波动主要来自价格重估而非真实资金流，单看未平仓名义价值可能误判仓位方向。

• Brent/WTI原油

  能源市场下降的主要贡献项，也是报告下修价格展望的重点。

  优势

  修正后的2026年价格路径仍高于远期曲线，显示短期并非完全看空。

  劣势

  美国与伊朗缓和降低地缘风险溢价，需求损失大于预期，油价上行压力减弱。

  对比

  相较2026年，报告对2027年Brent均价预测更低，并低于远期曲线。

  风险

  地缘局势反复、库存重新低于预期或需求恢复可能改变油价路径。

• 天然气

  能源子板块之一，报告关注欧洲和亚洲基准价格、库存与LNG需求。

  优势

  欧洲天然气近端平衡仍偏紧，低库存和亚洲强劲LNG需求构成支撑。

  劣势

  周内价格下跌使未平仓名义价值下降。

  对比

  相比原油，天然气的风险更多来自地区库存、亚洲冷却需求和天气变量。

  风险

  若El Nino夏季推高制冷需求，亚洲需求上行可能加剧供需紧张。

• 黄金/贵金属

  报告重点跟踪的贵金属板块，涉及黄金、白银、铂金和COMEX Gold持仓。

  优势

  全交易者口径仍有净流入，黄金流入较明显，COMEX Gold管理基金净多增加。

  劣势

  鹰派美联储使避险反弹持续性受限，报告认为贵金属暂停行情可能进入更深冻结。

  对比

  贵金属与基本金属不同，其主要压力来自利率和美元政策预期，而非工业需求。

  风险

  美联储进一步鹰派、实际利率上行或避险需求消退可能继续压制价格。

• 铜/基本金属

  基本金属板块的核心品种，资金流出和价格展望并存。

  优势

  全球工业上行、中国2H26增长动能和潜在财政支持仍支撑需求，铜价观点上看15,000美元/吨。

  劣势

  周内基本金属未平仓名义价值下降6%，资金流出集中在铜。

  对比

  相比贵金属，基本金属更依赖工业周期和中国需求；相比能源，地缘溢价影响较弱。

  风险

  美联储加息、全球制造业复苏不及预期或中国政策支持不足可能削弱需求。

• 农业商品

  报告跟踪谷物与油籽、软商品和牲畜等农业品种。

  优势

  可可和咖啡价格上涨部分抵消了农业市场未平仓下降。

  劣势

  农业市场总体未平仓名义价值下降，合约资金流出主要集中在谷物与油籽。

  对比

  农业品种较能源和金属更受天气、作物供应和品种自身供需影响。

  风险

  天气、作物产量、出口政策和趋势跟随信号切换可能放大价格波动。

• 环境市场

  覆盖EUA和UK ETS等碳排放配额市场。

  优势

  投资基金在EUA上的净多头有所增加。

  劣势

  EUA和UK ETS价格下跌导致环境市场未平仓名义价值下降。

  对比

  相较传统商品，环境市场更受政策、监管和碳配额制度影响。

  风险

  碳政策调整、能源价格变化和合规需求变化可能导致价格和持仓快速波动。

关键数据

• 全球商品未平仓名义价值约1.7万亿美元截至2026年6月26日，周环比下降4%，减少约670亿美元。
• 投资者净持仓总额1790亿美元最新可得数据口径下，周环比下降8.6%，减少约170亿美元。
• 能源市场未平仓名义价值7220亿美元周环比下降5%，减少约360亿美元，主要受Brent、WTI和TTF价格下跌影响。
• Brent价格预测3Q26为86美元/桶，4Q26为80美元/桶，2026年末为78美元/桶，2027年均价为64美元/桶报告称修正后路径仍高于2026年远期曲线，但低于2027年远期曲线。
• 天然气市场未平仓名义价值1680亿美元周环比下降2%，减少约30亿美元；价格下降被约10亿美元合约净流入部分抵消。
• 贵金属市场未平仓名义价值2420亿美元周环比下降4%，减少约90亿美元；全交易者口径净流入65亿美元，主要来自黄金。
• COMEX Gold管理基金净多头115.4k contracts截至2026年6月23日，周增加14.7k contracts。
• 基本金属市场未平仓名义价值2120亿美元周环比下降6%，减少约130亿美元；铜市场合约口径资金流出约40亿美元。
• 铜价观点15,000美元/吨报告认为中美博弈和Section 232审查后的背景下，铜价仍有上行空间。
• 农业市场未平仓名义价值3700亿美元周环比下降2%，减少约80亿美元，主要由谷物与油籽市场合约净流出驱动。
• 环境市场未平仓名义价值770亿美元周环比下降1%，减少约10亿美元，受EUA和UK ETS价格下跌影响。

影响与含义

对投资者而言，报告指向商品市场总体去风险和流动性收缩，短期价格波动可能更多由仓位削减、CTA信号切换和宏观政策预期驱动。能源方面，地缘风险缓和与需求损失使油价上行压力下降；贵金属方面，鹰派美联储可能压制反弹；基本金属则仍受全球工业周期和中国需求预期支撑。组合层面需要避免把商品作为单一方向交易，重点区分品种间资金流、基本面和动量信号的差异。

风险

• 美联储政策进一步鹰派可能继续压制贵金属，并影响整体商品风险偏好。
• 美国与伊朗缓和降低能源尾部风险，但若地缘冲突反复，油价风险溢价可能重新上升。
• OECD商业库存、石油需求损失和能源价格对家庭购买力的影响若超预期，可能改变原油价格路径。
• 中国2H26增长动能和财政支持若弱于预期，基本金属需求支撑可能减弱。
• 欧洲天然气库存偏低、亚洲LNG需求和El Nino夏季制冷需求可能带来天然气上行风险。
• CTA和趋势跟随模型在动量z-score触及切换点或极端阈值时，可能放大商品价格波动。
• 农业品种受天气、作物产量和谷物油籽资金流出影响，短期方向可能不稳定。

后续跟踪

• 后续CFTC COT、交易所持仓和J.P. Morgan QDS预测是否继续显示能源、金属和农业净持仓下降。
• Brent、WTI、TTF以及石油产品的未平仓名义价值和合约口径资金流是否稳定。
• 美联储政策声明、利率预期和实际利率变化对黄金、白银等贵金属的影响。
• OECD商业库存、全球石油需求损失和能源价格对消费支出的拖累是否缓解。
• 中国2H26增长数据、财政支持力度以及Section 232审查后铜价走势。
• 欧洲天然气库存、亚洲LNG需求和夏季天气对天然气价格的影响。
• Kansas Wheat、Cotton、Aluminum、CBOT Wheat、黄金、白银、palladium、Gasoil和cocoa等品种的短期与长期动量信号变化。
• 谷物与油籽资金流出是否持续，以及可可、咖啡等软商品价格上涨能否抵消农业板块压力。