Global commodity markets：エネルギー価格と投資家ポジションの軟化で商品未決済建玉は3%減少

概要

本レポートは、エネルギー、環境市場、金属、農産物にわたる先物の未決済建玉、投資家ポジション、契約フロー、モメンタムシグナルを追跡する週間の世界商品レポートである。主要な結論は、エネルギー価格の弱含みと投資家の資金流出を主因に未決済建玉とポジションが広く後退した一方、銅、貴金属、農産物では動きに差があったというものだ。

主要見解

JPMorganは、9月25日終了週の追跡対象世界商品市場の未決済建玉価値が前週比3%、$54 billion減少し、$2 trillionになったと推定する。下落の中心はエネルギー市場であり、エネルギー未決済建玉は$47 billion減少した。これは$24 billionの契約ベースの純流出に加え、原油・ガス価格の大幅下落を反映したものだ。投資家のネットポジション合計は前週比1%、$2 billion減の$266 billion。レポートは、9月28日時点のQDS予測が商品ポジションのさらなる$19 billion減少を示し、金（$9.3 billion）、穀物（$5.7 billion）、石油製品（$1.6 billion）が主因になると指摘する。最近の商品市場のボラティリティにもかかわらず、同社エコノミストは、PMIがテクノロジー以外でも改善することで2026年後半に循環的な上振れと力強い成長を予想している。また、高金利はまだ市場や中央銀行に成長抑制を織り込ませていないとしている。 エネルギーは週間の後退に最も寄与した。推定エネルギー未決済建玉は前週比5%、$47 billion減の$928 billion。原油および石油製品では、$20 billionの契約ベース純流出と価格下落が未決済建玉を押し下げた。エネルギーのネットロングは$4.4 billion減少し、Dubai原油で$6 billion、WTIで$1 billion、ICE Brentで$0.7 billionのポジション削減があったが、石油製品での$3.8 billion増加が一部を相殺した。レポートは、米国のディーゼル価格が過去最高水準にあり、在庫が記録上9月として最低水準にあることも強調する。30日間の米国ディーゼル輸出禁止とJones Actの適用除外は、当初は在庫を急速に積み増し、国内ディーゼル価格とクラックを低下させうると論じる。ただし、在庫が正常化すれば、輸出制限が最終的に米国の精製能力に影響しうるため、経済性は大幅に難しくなるという。 天然ガス未決済建玉も前週比5%減の$235 billionとなった。欧州・アジアのベンチマーク価格下落と$3.4 billionの契約ベース純流出が背景で、TTFは前週比9.4%下落した。レポートは、QatarEnergyのLNGタンカーがHormuz海峡通過時または湾内停泊時に「dark」モードの利用を増やしていると観察した。過去1週間に少なくとも4件の暗航が確認され、9月の退出回数は7回となり、すべてアジア向けまたはアジアで荷揚げされた。8月のゼロからは改善したものの、活動はなお通常を下回る。このためJPMorganは、通航状況がより明確になるまで、今冬の需給はタイトで、価格水準とボラティリティは高いとみている。 金属では、貴金属未決済建玉が前週比3%、$10.5 billion減の$303 billionとなり、6週間ぶりの低水準に達した。すべてのトレーダー区分で合計$3.2 billionの契約ベース純流出があり、主に金の$3 billionによる。COMEX金先物のマネージドマネーのネットポジションは5,700枚減少し、ネットロング127,000枚となった。対照的に、ベースメタル未決済建玉は1%、$3.2 billion増の$242 billionで、$2 billionの純流入を受けた。主にLMEニッケルへの$0.7 billionの流入による。ベースメタルのネットロングは$5.4 billion増加し、銅が$5 billionを占めた。レポートは金属では銅を主な注目対象とし、南米のディーゼル供給、El Niñoの気象リスク、Chileでのストの可能性という供給面の三重リスクを挙げる。ニッケルについては、在庫バッファーと中国需要の減少によりNPI減産は管理可能とみており、11月に始まる雨季が現行の水ストレスを緩和しうるとしている。銅では、最も深刻なEl Niño関連の供給リスクは、東南アジアとZambiaの乾燥、ChileとPeruの多雨に集中するとしている。 環境市場の未決済建玉は前週比2%、$1.4 billion増の$89 billion。主にEU Allowancesへの流入による$2.3 billionの契約ベース純流入が要因だが、EUA価格の下落が一部を相殺した。投資ファンドのEUAネットロングは9月18日時点で前週比325ロット減の33,783ロットだった。農産物市場の未決済建玉は$427 billionでおおむね横ばい。ソフトコモディティと畜産物の価格上昇が、主に穀物・油糧種子からの$0.9 billionの契約ベース純流出でほぼ相殺された。レポートによれば、米中首脳会談は農産物市場にほとんど新たな展開をもたらさなかったが、新設されたUS and China Board of Tradeは、大豆を除く米国農産物を含む$30 billion相当の品目について、相互関税を約1%の最恵国税率へ大幅に引き下げることで合意した。JPMorganは、これが中国の民間バイヤーにとって米国産農産物の競争力を高め、2026年、2027年、2028年に大豆を除く米国農産物を$17 billion購入するという中国の5月のコミットメントの経済性を改善するとみる。2026年分は按分で約$9 billionである。 価格モメンタムはエネルギーと金属で低下し、農産物ではまちまちだった。当週、NYMEX天然ガスの短期モメンタムシグナルは買いに転じ、TTF、銀、プラチナのシグナルは売りに転じた。レポートは、モメンタムz-scoreがゼロを横切ると、トレンドフォロー型モデルが買いと売りの間で転換しうると説明している。CTAの存在感が大きい場合、これはボラティリティを高めうる。モメンタムが極端なプラスまたはマイナスに達すると、同フレームワークは中立シグナルを発し、ポジション構築を抑制または利益確定を促すとしている。

分析フレームワーク

レポートは、取引所データとJPMorgan QDSの予測を集計して追跡対象の商品先物を分析する。未決済建玉は、未決済契約数に契約規模と最新価格を掛けて推定し、週間フローは未決済契約数の週次変化に前週価格を掛けて算出する。その後、価格要因と契約フロー要因を分け、セクターおよび取引所別の投資家ポジションを比較し、短期・長期のモメンタムシグナルを補足する。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  未決済建玉とフローの分解

  レポートは、推定未決済建玉の変化を商品価格の変動と未決済先物契約数の変動に分解し、評価額の変化と投資家フローを区別する。

• クオンツ・ファクター・ポートフォリオ理論その他

  モメンタムz-scoreとトレンドフォローシグナルのフレームワーク

  レポートは、最適化されたルックバック期間、モメンタムz-score、平均回帰指標、中立フィルターを用いて短期・長期の商品取引シグナルを生成し、CTA関連のボラティリティの可能性を評価する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Energy commodities

  世界の未決済建玉とポジションの減少に最も大きく寄与した。

  強み

  今冬に向けた天然ガス需給はタイト。

  弱み

  原油・ガス価格が下落し、大規模な契約ベースの資金流出を伴った。

  比較

  エネルギー未決済建玉は5%減少したのに対し、ベースメタルは1%増加し、農産物はおおむね横ばい。

  リスク

  LNG通航状況の不透明さ、天然ガス価格の高止まり、高いボラティリティ。ディーゼル輸出制限は米国の精製能力に影響しうる。

• Copper

  ベースメタルの主な注目対象であり、ベースメタルのネットロング増加の主因。

  強み

  銅はベースメタルのネットロング$5.4 billion増加のうち$5 billionを占めた。

  比較

  ベースメタルのポジションは強まった一方、貴金属のポジションは減少。

  リスク

  南米のディーゼル供給、El Niñoの気象リスク、Chileでのストの可能性。

• Gold

  貴金属の資金流出と商品ポジション予測の減少の主因。

  弱み

  金は貴金属の週間契約流出約$3 billionを占めた。

  比較

  COMEX金のマネージドマネーのネットロングは5,700枚減少し、127,000枚となった。

  リスク

  JPMorganの最新予測は金ポジションのさらなる$9.3 billion減少を示す。

• Agricultural commodities

  契約ベースの資金流出にもかかわらず、未決済建玉はおおむね安定した。

  強み

  関税引き下げの見通しは、中国の民間バイヤーに対する米国産農産物の競争力を高める。

  弱み

  契約ベースの純流出は穀物と油糧種子に集中した。

  比較

  農産物は安定していた一方、エネルギーと貴金属の未決済建玉は減少。

主要データ

• 商品未決済建玉合計$2 trillion9月25日終了週に前週比3%、$54 billion減少。
• 投資家ネットポジション合計$266 billion前週比1%、$2 billion減少。
• 商品ポジションの予測変化-$19 billion9月28日時点のJPMorgan QDS予測で、金、穀物、石油製品が主因。
• エネルギー未決済建玉$928 billion前週比5%、$47 billion減少。
• 天然ガス未決済建玉$235 billion前週比5%減少。TTF価格は前週比9.4%下落。
• 貴金属未決済建玉$303 billion前週比3%、$10.5 billion減少し、6週間ぶりの低水準。
• ベースメタル未決済建玉$242 billion前週比1%、$3.2 billion増加。
• 農産物市場未決済建玉$427 billion前週比でおおむね横ばい。

影響と示唆

レポートは、商品リスク選好の短期的な後退が、全市場一律ではなく、エネルギーと貴金属に集中していると示す。銅と広義のベースメタルでは相対的にポジションが強い一方、タイトな冬季ガス需給、LNG輸送の混乱、銅供給リスクは依然としてボラティリティの重要な要因である。

リスク

• 銅の供給は、南米のディーゼル供給、El Niñoの気象影響、Chileでのストの可能性によるリスクに直面している。
• LNG通航状況が不透明な中、天然ガス市場は冬季のタイトな需給、高価格、高ボラティリティに直面している。
• 米国のディーゼル輸出制限が長期化すれば、最終的に米国の精製能力に影響しうる。

注目点

• QatarEnergy LNGタンカーのHormuz海峡通過活動と、通航状況の明確化。
• 冬季の天然ガス市場の逼迫度合いと、欧州・アジアのベンチマーク価格。
• 南米のディーゼル供給、El Niñoの影響、Chileの労働動向を含む銅供給状況。
• 米中間の関税引き下げの実施と、中国による米国農産物購入計画の進捗。