Global commodity markets：能源价格和投资者持仓走弱，推动商品未平仓合约环比下降3%

概览

这份J.P. Morgan周度持仓报告显示，能源价格走软带动商品未平仓合约和投资者持仓普遍下降。报告同时指出，金属、农业和环境市场的资金流表现分化，系统性动量信号亦发生变化。

核心观点

截至9月25日当周，受追踪商品市场的未平仓合约估值环比下降3%，即$54 billion，至$2 trillion。能源市场是主要拖累，因$24 billion的净合约资金流出与油气价格大幅下跌叠加，导致该板块减少$47 billion。贵金属资金流出及金价下跌令金属未平仓合约总额减少$10 billion。尽管商品市场波动，报告提及其经济学家预计，随着PMI在科技以外领域走强，且较高利率尚未促使市场或央行对增长限制进行定价，2H26将出现周期性回升和强劲增长。 全球商品期货投资者净持仓总额环比下降1%，即$2 billion，至$266 billion。能源净多头持仓减少$4.4 billion：投资者减少Dubai crude $6 billion、WTI $1 billion及ICE Brent $0.7 billion的多头持仓，部分被石油产品持仓增加$3.8 billion所抵消。农业持仓减少$2 billion，主要源于软商品。相比之下，基本金属净多头持仓增加$5.4 billion，其中铜增加$5 billion；贵金属净多头持仓减少$0.6 billion，黄金减少$1 billion。截至9月28日，J.P. Morgan QDS预测商品持仓将进一步下降$19 billion，主要由黄金（$9.3 billion）、谷物（$5.7 billion）和石油产品（$1.6 billion）推动。 能源未平仓合约环比下降5%，即$47 billion，至$928 billion。原油和石油产品市场的未平仓合约下降，源于$20 billion的净合约资金流出，并被价格下跌进一步放大。报告指出，美国柴油价格处于纪录高位，库存则降至有记录以来9月最低水平。报告认为，初期实施30天柴油出口禁令并配合Jones Act豁免，可能迅速重建库存并压低美国国内柴油价格和裂解价差；但库存恢复正常后，出口限制最终可能影响美国炼油产能。 天然气未平仓合约也下降5%，至$235 billion，反映欧洲和亚洲基准价格下跌以及$3.4 billion的净合约资金流出；TTF环比下跌9.4%。QatarEnergy的LNG油轮在穿越Hormuz海峡及于海湾停泊时，似乎更多使用“dark”模式；过去一周至少有4次暗航，9月共有7次离港，目的地或交付地均为亚洲。报告认为，这较8月零次过境有所改善，但活动仍明显低于正常水平；若过境条件缺乏更清晰的信息，冬季市场基本面仍将偏紧，价格维持高位且波动性较高。 贵金属未平仓合约环比下降3%，即$10.5 billion，至$303 billion，为六周低点。该板块出现$3.2 billion的净合约资金流出，主要为黄金的$3 billion；同时，COMEX黄金期货管理资金净多头减少5.7 thousand contracts，至127 thousand contracts。基本金属未平仓合约则增加1%，即$3.2 billion，至$242 billion，$2 billion资金流入主要流向LME镍，金额为$0.7 billion。报告对铜的关注高于镍：其认为铜面临三项供应端风险，即南美柴油供应、El Niño天气风险及潜在的智利罢工。镍方面，鉴于库存缓冲和中国需求减弱，NPI减产似乎可控；11月开始的雨季可能缓解水资源压力。 环境市场未平仓合约环比增加2%，即$1.4 billion，至$89 billion，受$2.3 billion资金流入推动，主要流向EUA合约，但EUA价格下跌部分抵消了该影响。截至9月18日，Investment Funds将EUA净多头减少325 lots，至33,783 lots。农业未平仓合约基本持平于$427 billion：软商品和牲畜价格上涨，基本被$0.9 billion的净资金流出所抵消，主要来自谷物和油籽。报告称，美中峰会对农业市场带来的新进展有限，但约$30 billion商品的互惠关税下调（包括不含大豆的美国农产品）可能提升美国产品竞争力，并支持中国5月作出的承诺，即2026年采购$17 billion不含大豆的美国农产品，按比例折算约为$9 billion，以及在2027-28年继续采购。 能源和金属市场的价格动量走弱，农业市场则表现不一。NYMEX天然气短期信号转为正面的买入信号，而TTF、白银和铂金短期信号转为负面的卖出信号。报告解释称，动量z-score穿越零值可能触发随机趋势跟随模型从买入转卖出或从卖出转买入；当CTA参与度较高时，这可能加剧标的商品价格波动。动量达到极端正值或负值时，模型可能发出中性信号，从而放缓交易并引发获利了结或平仓。

分析框架

报告结合交易所持仓数据、Bloomberg数据和J.P. Morgan QDS预测，估算商品期货的未平仓合约、基于合约的资金流和投资者净持仓。它区分由合约流量和价格变化造成的变动，再通过基于短期和长期z-score的交易信号评估板块及单一商品的动量。

方法论与常识提炼

• 量化/因子/组合理论

  未平仓合约与合约资金流分解

  未平仓合约按未结算合约数量乘以合约规模及最新价格计算；周度资金流按周度合约数量变化乘以合约规模及前一周价格计算。该方法将持仓资金流与商品价格造成的估值变化区分开来。

• 量化/因子/组合理论

  基于z-score的动量和趋势跟随信号

  报告采用优化回看期、动量z-score、极端动量阈值及均值回归过滤器，生成短期和长期交易信号。接近零的z-score可切换信号，而极端读数可使信号转为中性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Energy commodities

  商品未平仓合约和投资者持仓广泛下降的主要来源。

  劣势

  油气价格显著下降，并伴随大量基于合约的资金流出。

  对比

  能源未平仓合约环比下降5%，而基本金属增加1%，农业基本持平。

  风险

  冬季天然气基本面偏紧、LNG过境活动受限及波动性高。

• Copper

  基本金属持仓增加，其中铜引领净多头持仓增长。

  优势

  铜贡献了基本金属净多头持仓$5.4 billion周度增量中的$5 billion。

  对比

  报告对铜供应风险的关注高于对镍的担忧。

  风险

  南美柴油供应、El Niño天气影响及潜在智利罢工。

• Gold

  贵金属资金流出和预测持仓下降的主要贡献者。

  劣势

  黄金造成贵金属合约资金流出$3 billion；COMEX管理资金净多头减少5.7 thousand contracts。

  对比

  黄金持仓走弱，而铜持仓增加。

关键数据

• 商品未平仓合约总额$2 trillion截至9月25日当周环比下降3%，即$54 billion。
• 投资者净持仓总额$266 billion环比下降1%，即$2 billion。
• 能源未平仓合约$928 billion环比下降5%，即$47 billion。
• 天然气未平仓合约$235 billion环比下降5%；TTF环比下跌9.4%。
• 贵金属未平仓合约$303 billion环比下降3%，即$10.5 billion，至六周低点。
• 基本金属未平仓合约$242 billion环比增加1%，即$3.2 billion。
• 农业未平仓合约$427 billion周环比基本持平。

影响与含义

报告认为，周度商品市场回调主要反映能源市场价格和投资者敞口下降，而非所有市场同步走弱。尽管存在供应风险，铜持仓走强；LNG过境不确定性、偏紧的冬季天然气基本面和系统性信号变化，可能令部分商品市场维持高波动。

风险

• 若LNG过境条件缺乏清晰信息，天然气市场将面临冬季基本面偏紧、价格高企和高波动风险。
• 铜面临南美柴油供应、El Niño天气影响及潜在智利罢工带来的供应端风险。
• 美国柴油出口限制若长期实施，可能在库存恢复正常后最终影响美国炼油产能。

后续跟踪

• LNG油轮通过Hormuz海峡的过境量是否回归正常水平。
• 黄金、谷物和石油产品的预测持仓是否进一步变化。
• NYMEX天然气转正、TTF、白银及铂金转负的短期动量信号。
• 美国柴油库存、出口限制提议和Jones Act豁免讨论的发展。
• 影响铜供应的天气、水资源压力及劳资动态。