Global eCommerce研报解读

概览

Goldman Sachs第四版全球电商手册评估了增长、竞争格局、商业模式演进及区域机会。其核心观点是，行业正在成熟，整体渗透率提升和增长速度较为温和，但规模、生态系统变现和智能体商业为差异化机会创造条件。

核心观点

Goldman Sachs预计全球电商销售额将在2026年达到$4.9tn，并于2031年增至$6.4tn，对应约6%的CAGR。报告预计，中国和美国将贡献超过50%的全球增长，尽管两地电商市场的CAGR相对较低，分别为4%和5%。渗透率较低的印度和拉丁美洲预计增长更快，CAGR分别为18%和13%。因此，报告将这一机会定义为零售消费持续向线上迁移，而非行业早期阶段的超高增长回归。 报告的关键结论是，市场份额将继续向规模化平台集中。中国以外的全球市场中，Goldman Sachs预计五大纯电商平台2028年合计份额将达到54%，高于2025年的47%和2018年的不足40%。在中国，五大电商平台预计到2028年仍将维持超过90%的合计份额。报告将这种集中趋势与平台规模相联系，并继续偏好Amazon、Shopify、MercadoLibre、Coupang、PDD Holdings、JD.com、Kuaishou和Douyin等龙头。 该手册认为，电商已经从以第一方库存和较低利润率为特征的Commerce 1.0，经过强调第三方库存、库存效率及移动应用的Commerce 2.0市场平台阶段，迈向Commerce 3.0。在当前阶段，零售媒体网络、物流、商家服务和订阅服务正成为日益重要的高利润附加收入。Goldman Sachs认为，这些服务能够加深消费者和商家的参与度、丰富收入来源并提升利润率，使成熟电商平台转型为更广泛的消费者生态系统。 智能体商业被视为处于早期阶段的未来增长机会。报告描述AI智能体通过外部大语言模型界面和平台内助手，代表消费者进行研究、比较和交易。采用率和流量仍然较低，但活动被描述为具有高意图；报告预计功能改善将推动智能体在内部和外部购物场景中的采用。在中国，报告提到Doubao和Qwen正在探索商品发现和无缝结账能力，同时指出Tencent可能通过Weixin AI agent获取更多份额。对Douyin和Alibaba生态系统的比较强调了商品发现、交易执行、支付整合和变现路径的差异。 区域观点存在明显差异。美国电商销售额2025年达到$1.2tn，占剔除汽车、汽油和餐饮后的$5.2tn可服务零售销售额的24%。Goldman Sachs预计其将以5%的CAGR增长至2031年接近$1.7tn，渗透率达到26%。报告预计Amazon的份额将从2025年的41%升至2028年的接近44%，而行业其余部分面临消费者信心疲弱、宏观和关税不确定性、商品向服务转移以及消费者更重视必需品等压力。 对于中国，报告预计2026年电商同比增长4%，原因是国家补贴影响减弱及税务合规要求趋严。外卖补贴正在正常化，但杂货、超市和生鲜等非食品类别的竞争仍然激烈。JD.com是中国市场首选标的，支撑因素包括预计下半年收入和利润复苏、估值倍数重估的可能性以及Joybuy在欧洲的推出。 在欧洲，电商2025年约占全球线上零售销售额的19%，约为$0.89tn，约占$4.9tn可服务零售销售额的18%。Goldman Sachs预计到2031年约6%的CAGR和22%的渗透率。报告认为，在渗透率上升和线上营销投资恢复的推动下，线上销售在2026年继续显著跑赢线下门店。Zalando被列为受益者，其强劲的线上增长、品牌营销以及第三方和B2B业务的更快增长可能支持利润率。 拉丁美洲电商预计2026年以美元计同比增长28%，高于2025年的17%，线上零售渗透率将由2025年的15%和2019年的5%升至约16%。巴西仍然竞争激烈：Goldman Sachs预计MercadoLibre在2026年将拥有47%的市场份额，而Shopee约为19%。TikTok Shop正在墨西哥和巴西扩大规模，但预计在拉丁美洲的份额仍为低个位数。MercadoLibre是该地区首选标的。 韩国方面，报告预计2026-31年电商产品总可服务市场将以5%的CAGR增长，高于整体零售产品总可服务市场2%的增长。报告预计可选消费复苏将提振支出，而便利性、配送速度和更广泛的选择将使电商平台获取不成比例的增量需求。Coupang是首选标的，其国内商品电商GMV预计将持续显著快于整体零售增长。 印度被视为高增长的结构性机会。报告预计CY26E电商GMV约为$100bn，线上渗透率约10%，此前数年CAGR约为20%。即时零售、性价比电商和垂直品类的增长显著快于综合电商；Goldman Sachs预计即时零售到FY30E将占印度电商约34%，目前为15-20%。Eternal是印度首选标的：其Blinkit业务的NOV预计在FY26-29E实现45%的CAGR，得益于基础市场增长及报告认为优于同业的经济效益，从而能够持续再投资增长。

分析框架

报告结合区域市场规模和线上渗透率预测、平台市场份额分析，继而评估规模、生态系统变现和AI驱动购物如何影响竞争定位。报告还通过区域需求、竞争、平台份额和商业模式评估补充行业观点，并将估值倍数与历史水平及增长调整后的水平进行比较。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  区域电商销售额、可服务零售销售额、渗透率及增长预测。

  Goldman Sachs通过市场增长和零售消费向线上迁移，评估各区域电商机会的规模和发展速度。

• 行业/产业分析框架行业集中度分析

  平台市场份额集中度。

  报告比较头部平台当前和预测的合计份额，以支持其偏好规模和行业集中化的观点。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  Commerce 1.0至Commerce 3.0在零售、市场平台、物流、广告和商家服务领域的演进。

  该框架解释了平台如何超越零售交易，进入能够加深参与度并提升利润率的附加服务领域。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  全球电商EV/调整后EBITDA及EV/调整后EBITDA相对增长的比较。

  报告将表面估值倍数与历史水平对比，并以增长调整后的倍数来评估估值背景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Amazon.com (AMZN)

  美国首选标的，预计将受益于市场份额增长。

  优势

  预计美国市场份额将从2025年的41%升至2028年的接近44%。

  对比

  报告预计规模化龙头将集中市场份额，而美国行业其余部分仍将承压。

  风险

  消费者信心疲弱、宏观和关税不确定性，以及商品向服务的持续转移。

• JD.com (JD)

  中国首选标的。

  优势

  预计下半年收入和利润复苏、可能出现估值倍数重估，以及Joybuy在欧洲的推出。

  对比

  其所在市场高度集中，头部平台预计将维持超过90%的合计份额。

  风险

  补贴效应减弱、税务合规趋严及非食品类别竞争激烈。

• Zalando (ZALG.DE)

  欧洲首选标的。

  优势

  强劲线上增长、品牌营销投资，以及第三方和B2B业务的更快增长预计将支持利润率。

  对比

  在欧洲线上与线下零售销售分化中处于受益位置。

• MercadoLibre (MELI)

  拉丁美洲首选标的。

  优势

  预计将继续保持显著领先地位；2026E巴西市场份额预计为47%。

  对比

  Shopee在巴西的估计份额为19%，而TikTok Shop在拉丁美洲仍为低个位数份额。

  风险

  巴西竞争激烈。

• Coupang (CPNG)

  韩国首选标的。

  优势

  国内商品电商GMV预计将显著快于整体零售增长。

  对比

  预计将通过便利性、配送速度和商品选择获取不成比例的增量需求。

• Eternal (ETEA.BO)

  印度首选标的。

  优势

  拥有约40%份额的最大即时零售平台及约58%份额的最大外卖平台；Blinkit NOV预计FY26-29E CAGR为45%。

  对比

  即时零售、性价比电商和垂直电商预计将比综合电商增长快1.5-2x。

关键数据

• 全球电商销售额$4.9tn in 2026 to $6.4tn in 2031约6%的CAGR。
• 中国和美国增长4% and 5% CAGR预计将贡献超过50%的全球电商增长。
• 印度和拉丁美洲增长18% and 13% CAGR被列为增长最快且渗透率最低的地区。
• 中国以外五大纯电商平台54% combined share in 2028高于2025年的47%和2018年的不足40%。
• 美国电商市场$1.2tn in 2025; nearly $1.7tn in 2031预计5%的CAGR；渗透率从24%升至26%。
• Amazon美国市场份额41% in 2025 to nearly 44% in 2028Goldman Sachs预计美国市场份额将进一步集中。
• 拉丁美洲电商增长28% year-on-year in USD in 2026高于2025年的17%；渗透率预计约为16%。
• 印度即时零售c.34% of India eCommerce by FY30E目前为15-20%。

影响与含义

报告认为，电商机会正变得更具选择性：行业增长仍在持续，但规模、生态系统变现和区域渗透率差异将决定结果。报告认为头部平台有望受益于市场集中，并将智能体商业视为商品发现、交易和变现的长期机会来源。

风险

• 美国市场中，消费者信心疲弱、宏观和关税不确定性、商品向服务转移及消费者偏好必需品，可能令行业大部分公司承压。
• 中国2026年增长展望反映国家补贴影响减弱和税务合规趋严，同时非食品类别竞争仍然激烈。
• 尽管MercadoLibre预计维持领先地位，竞争仍是巴西市场的核心问题。

后续跟踪

• 头部平台能否持续实现预测中的市场份额集中。
• 智能体购物在第三方大语言模型和平台原生助手中的采用情况。
• 印度和拉丁美洲线上渗透率提升的速度。
• 美国消费者需求、关税发展及品类结构。
• 中国补贴退出后的需求环境及非食品类别的竞争强度。