US large-cap active mutual fund positioning and benchmark-relative tilts研报解读

概览

本报告跟踪美国大盘主动型共同基金在2026年Q2的持仓、业绩和资金流。报告发现，基准变化显著重塑了所观察到的配置倾斜；与此同时，基金经理仍结构性低配大型科技和AI敞口，并提高了对金融、工业、医疗保健和必需消费品的相对配置。

核心观点

高盛分析了504只大盘主动型共同基金在季度末的配置，这些基金合计管理$4.6 trillion股票资产。整体而言，基金的相对业绩略好于历史常态：年初至今41%的大盘基金跑赢基准，高于37%的历史平均水平。成长型基金的相对表现最强，74%跑赢基准；核心型基金为42%，价值型基金仅9%。价值型基金的绝对回报最高，年初至今为24.0%，但落后于回报17.3%的罗素1000价值指数基准，显示基准上涨使相对跑赢变得困难。6月底现金余额为资产的1.2%，接近2025年12月1.1%的纪录低点。美国股票共同基金和ETF年初至今约有$400 billion资金流入，但主动型共同基金仍有望连续第12年资金流出；样本中8%的基金在Q2末持有ETF。 2026年6月罗素指数重组是推动风格基金配置倾斜变化的核心因素。该调整在6月26日收盘后生效，并导致罗素1000成长和价值指数的成份股权重出现创纪录的大幅变动，部分反映AI对公司基本面的影响日益扩大。罗素1000成长指数和罗素1000价值指数成份股权重变化的标准差分别为0.5个百分点和0.3个百分点，分别是标普500指数变化标准差的5倍和3倍。Apple、Amazon、Microsoft、Alphabet和Micron经历了重大的风格指数成份或权重变化。高盛指出，成长和价值基金经理的组合权重变化标准差均低于0.1个百分点，因此基准变动而非主动交易解释了大多数显著的表观配置倾斜变化。 AI相关股票在组合中的占比上升，但未能跟上基准中的占比。为降低分散化限制对持仓的影响，报告剔除了AMZN、AVGO、GOOGL、META、MSFT和NVDA；在此口径下，Q3初AI相关股票占平均大盘基金组合的13%，较2024年初超过翻倍。然而，其在基准中的权重升至15%，使平均基金低配175 bp。基金低配Micron、AMD和SanDisk，但它们是Q2全市场最受欢迎的三只增持股票；CrowdStrike、Datadog和Palo Alto Networks也位列热门增持股。报告另指出，基金对Seagate平均超配9 bp，季度内净增持该股的基金为24只。 Q2末，基金对“七巨头”仍低配724 bp，与Q1的723 bp低配基本持平。高盛将这一持续缺口部分归因于分散化限制。按持股数量计算，多数基金削减了“七巨头”中的每一只股票，其中Alphabet和Meta的减持最显著。报告称，“七巨头”年初至今落后于更广泛的市场；该组中仅NVIDIA跑赢等权重标普500指数。 行业层面，金融是平均基金最大超配行业，为+231 bp，Q2增加41 bp。工业（+204 bp）和医疗保健（+197 bp）同样处于10年高位；信息技术是最大低配行业，为-660 bp，通信服务的配置倾斜也处于10年低位。基金对必需消费品增配45 bp，是最大的行业增配，并且自2012年开始跟踪以来首次转为超配，尽管该行业年初至今回报+11%，低于标普500指数的+15%。基金对信息技术减配182 bp，其中半导体是行业层面减配最大的部分，部分原因是股价快速上涨。核心、成长和价值三类基金均超配金融、工业、医疗保健、能源和材料，且各风格均低配信息技术。 高盛根据相对混合基准最超配和最低配的罗素1000指数持仓，构建等权重、非行业中性的50只股票篮子。超配篮子年初至今回报+9%，落后于等权重标普500指数的+17%及低配篮子的+25%。再平衡后的超配篮子新增13只股票，包括UnitedHealth、Amphenol和SpaceX；低配篮子新增7只，包括Marvell、Lam Research和Fortinet。罗素3000指数股票中，AMD、Intel和SanDisk的净持股增加最多，而Alphabet、Meta和JPMorgan Chase的净持股减少最多。高盛强调，该基于持股数量的分析旨在识别实际买卖，因为超配和低配倾斜可能受到股价变动和基准权重变化的扭曲。

分析框架

高盛将个别基金持仓与混合基准进行比较，以识别超配和低配；随后区分由基准权重变化所致的表观持仓变化与实际持股数量变化。报告还跟踪基金业绩、现金与资金流、行业配置倾斜、AI和“七巨头”敞口，并对最超配和最低配的罗素1000指数持仓构建等权重篮子并进行再平衡。

方法论与常识提炼

• 量化/因子/组合理论

  相对基准的组合配置倾斜及基于持股数量的所有权分析

  报告将每只基金的持仓与混合基准相比较，以识别超配和低配；同时单独考察持股数量变化，以区分实际交易与由股价或基准重组造成的变化。

• 量化/因子/组合理论

  等权重共同基金配置篮子

  高盛根据罗素1000指数中最超配和最低配的持仓构建50只股票篮子。篮子采用等权重且不进行行业中性化处理，因此其回报同时反映配置信号和行业构成。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AMD (AMD)

  尽管平均配置仍为低配，但其是Q2共同基金净持股增加最多的股票之一。

  优势

  位列罗素3000指数股票中净增持最多的三只股票之一。

  劣势

  基金平均仍处于低配。

  对比

  与Intel、SanDisk一起，构成半导体领域突出的买入方向。

• Intel (INTC)

  Q2共同基金净持股增加最多的三只股票之一。

  优势

  增持该股的基金数量较多。

  劣势

  基金平均仍处于低配。

  对比

  与AMD和SanDisk同属净增持领先股票。

• SanDisk (SNDK)

  Q2共同基金净持股增加最多的三只股票之一。

  优势

  尽管平均基金低配，仍是热门增持标的。

  劣势

  基金平均仍处于低配。

  对比

  与AMD和Intel同属净增持领先股票。

• Alphabet (GOOGL)

  该股为主要净减持标的，也是基金减持的“七巨头”持仓之一。

  劣势

  在“七巨头”中持股降幅最大；减持基金比增持基金多110只。

  对比

  与Meta并列为“七巨头”中敞口降幅最大的标的。

• Meta Platforms (META)

  该股为主要净减持标的，也是基金减持的“七巨头”持仓之一。

  劣势

  减持基金比增持基金多89只。

  对比

  与Alphabet并列为“七巨头”中敞口降幅最大的标的。

• GSTHMFOW / GSTHMFUW baskets

  高盛根据共同基金最超配和最低配的罗素1000指数股票构建的篮子。

  优势

  低配篮子年初至今回报+25%。

  劣势

  超配篮子年初至今回报+9%，落后于等权重标普500指数的+17%。

  对比

  GSTHMFUW年初至今跑赢GSTHMFOW 16个百分点。

  风险

  篮子的可交易性取决于市场条件，包括交易时的流动性和借券限制。

关键数据

• 基金样本504 funds; $4.6 trillion所分析的大盘主动型共同基金及其股票资产。
• 年初至今跑赢的基金41%高于37%的历史平均水平；成长型基金中74%、核心型基金中42%、价值型基金中9%跑赢基准。
• 共同基金现金余额1.2% of assets截至2026年6月底，接近2025年12月1.1%的低点。
• AI相关股票权重13% of average fund portfolio; 175 bp underweight剔除六只最大的AI相关股票后，基准权重为15%。
• “七巨头”配置-724 bpQ2末平均大盘共同基金的低配幅度，Q1为-723 bp。
• 行业配置倾斜Financials +231 bp; Industrials +204 bp; Health Care +197 bp; Information Technology -660 bp金融在Q2增加41 bp；信息技术减少182 bp。
• 配置篮子业绩GSTHMFOW +9%; equal-weight S&P 500 +17%; GSTHMFUW +25%年初至今业绩。

影响与含义

报告显示，主动型基金尽管选择性增持半导体和软件股票，但相对基准仍低配大型科技和AI相关股票。由于罗素指数重组对基准的调整远大于基金对组合的调整，衡量风格配置倾斜时应谨慎解读。行业数据表明，基金相对偏好金融、工业、医疗保健以及新近转为超配的必需消费品，而非信息技术和通信服务。

后续跟踪

• 2026年6月罗素指数重组后，罗素基准权重和风格指数成份的变化。
• AI相关股票的组合权重是否会缩小与基准权重之间175 bp的差距。
• 共同基金对“七巨头”持股的进一步变化，尤其是Alphabet和Meta。
• 金融、工业、医疗保健和必需消费品的轮动是否持续。
• 共同基金超配和低配篮子的表现及再平衡影响。