Global silicon wafer market：Bernstein预计，随着需求增速快于产能扩张，全球（除中国外）硅晶圆市场将从2027年末开始出现短缺。

概览

Bernstein更新了硅晶圆供需展望，认为更强的存储和先进逻辑需求、受限的中国以外产能扩张，以及趋紧的中国国内需求，可能使中国以外晶圆市场从2027年末起出现短缺。报告同时更新了Sumco预测，并维持Market-Perform评级。

核心观点

Bernstein将2025-28年全球原始硅晶圆需求预测从此前的12% CAGR上调至14% CAGR。上调反映DRAM和逻辑晶圆厂产能预期更高：DRAM晶圆需求预计年增16%，NAND晶圆使用量年增14%，逻辑晶圆需求年增12%。报告指出，AI相关存储和领先制程逻辑是重要驱动因素。HBM每比特消耗的晶圆是DDR5的三到四倍；NAND晶圆对晶圆键合会先在不同晶圆上分别制造逻辑和存储单元，再进行键合；背面供电则使每颗先进逻辑芯片需要两片晶圆。中国需求预计增长19%，中国以外需求预计增长11%，主要受半导体本地化推动。 在供给方面，Bernstein预计2025-28年全球中国以外晶圆产能年增仅约5%。前五大供应商占据超过90%的市场份额，后疫情时期的供给过剩使生产商更专注于技术升级和产能利用率恢复，而非新建绿地项目。Shin-Etsu、Sumco、GlobalWafers和Siltronic在2025-28年的潜在棕地扩产约为每月380,000片晶圆，约占这四家公司现有总供给的6%。GlobalWafers是主要扩产项目的例外：其位于美国得州Sherman的300mm工厂于2025年5月投产，最多获得$406 million的CHIPS Act补助；Micron还提供$500 million战略融资，并签订为期10年的供应协议。不过，进一步的绿地项目需要更高回报和新的价格谈判，若项目在2027年续约后才宣布，则要到2029年才可投产。 报告预计，Sumco和Shin-Etsu将在长期协议续签时寻求更好的定价。Sumco已在2025-26年增加300mm产能，但推迟或取消了佐贺县两座计划中的新厂，其METI补贴也从¥75 billion降至¥19.3 billion。在2027年末重新谈判LTA之前，公司将专注于能力升级，而不是增加产量。Bernstein预计Sumco将寻求显著更高的价格，潜在上调可能覆盖现有产能；Shin-Etsu则寻求更可持续、更接近成本加成的长期定价框架。结合需求增长，Bernstein预计中国以外市场从2027年末起进入短缺，之后缺口将进一步扩大。 中国仍是短缺情景的核心。尽管增速低于2022-25年的34% CAGR，中国供给在2025-28年仍预计增长17% CAGR，而中国以外仅增长5%。中国预计占全球晶圆产能的29%（2025年）和35%（2028年）。但Bernstein目前预计，在CXMT和YMTC加速扩产的推动下，中国国内需求将从此前的18% CAGR升至24% CAGR。这高于中国17%的晶圆供给增长预测，应限制中国供应商扩大海外销售的空间。在中国供应商主要留在本土市场的情景下，Bernstein估计中国以外供应商的产能利用率将在2027年达到97%、2028年达到102%。随着国内需求上升，中国供应商的利用率预计将从目前的60%+升至2028年的75%，从而降低其服务非中国需求的必要性；不过，其在中国本地市场份额的提升仍会压制Shin-Etsu和Sumco在中国的销售。 对于Sumco，Bernstein因Formosa Sumco Technology停止并表而调整预测，后者占Sumco 2025年收入的14.5%。Sumco于8月20日将其持股比例从43.2%降至38.0%，并将从3Q26末起不再并表FMT；Bernstein相应下调销售和营业利润预测，同时在权益法下将Sumco应占FMT净利润的38%计入营业利润以下。报告还预计通过良率和效率改善，自2H26起将Sumco的12英寸产能假设提高每月50,000片晶圆，并将2028E ASP上调10%，以反映2027年末LTA续签后的更紧供需格局。 由此，Bernstein将Sumco 2027E收入预测下调5%、营业利润预测下调11%，但将2028E收入预测上调4%、营业利润预测上调11.5%。在10%提价的基准情景下，2028E EPS为¥212，所述当前股价对应14.3x 2028 P/E，接近16x的历史平均水平。若提价20%或40%，2028E EPS将升至¥324或¥549，对应所述当前股价的9.3x或5.5x P/E。Bernstein认为，股价回调后，对短期且更具投机性的投资者而言可能存在战术性机会，但强调2028年前预计不会出现定价上行。因此，报告维持Market-Perform评级及¥3,290目标价，估值基于2x 2027E BVPS ¥1,644。

分析框架

Bernstein通过按DRAM、NAND和逻辑细分需求，并将中国与中国以外市场分开，比较需求预测、已宣布的产能增加和利用率，来更新其原始晶圆供需模型。随后，报告将更紧的市场展望转化为Sumco的产能、定价、盈利和估值情景，同时纳入FMT停止并表的影响。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  按地区和终端市场划分的原始硅晶圆供需建模

  报告通过比较晶圆需求预测、产能增长、利用率及潜在的中国出口，来评估短缺可能出现的时间。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  Sumco盈利对晶圆提价的敏感性分析

  Bernstein模拟0%、5%、10%、20%和40%的提价情景，以展示对2028年收入、营业利润、利润率和EPS的影响。

• 估值方法PB 估值

  市净率估值

  ¥3,290的Sumco目标价基于Bernstein对2027年BVPS ¥1,644的2x倍数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Sumco Corp (3436.JP)

  受覆盖的晶圆供应商，有望受益于中国以外晶圆供给趋紧及续约后潜在的提价。

  优势

  潜在的2028年定价杠杆、预计自2H26起每月增加50,000片晶圆的产能改善，以及更紧的供需展望。

  劣势

  FMT停止并表下调近期销售和营业利润预测；预计要到2027年末才会重新谈判LTA。

  对比

  预计Shin-Etsu同样将寻求改善长期定价，而GlobalWafers拥有规模最大的已宣布扩产项目。

  风险

  全球电子需求走弱、库存去化放缓、中国竞争对手加速追赶，以及不利的汇率变动。

关键数据

• 2025-28年全球原始晶圆需求CAGR14%较此前的12%上调。
• 2025-28年DRAM / NAND / 逻辑晶圆需求CAGR16% / 14% / 12%DRAM受晶圆厂产能和HBM推动；NAND受晶圆对晶圆键合推动；逻辑受领先制程AI需求推动。
• 2025-28年中国以外晶圆供给CAGR5%受制于谨慎的扩产计划和有限的棕地扩产。
• 2025-28年中国国内晶圆需求CAGR24%从18%上调，超过中国预计17%的晶圆供给CAGR。
• 中国国内情景下的中国以外产能利用率97% in 2027; 102% in 2028Bernstein的情景假设中国供应商不满足海外需求增长。
• Sumco 2028E EPS，10%提价基准情景¥212所述当前股价对应14.3x 2028E P/E。
• Sumco目标价¥3,290基于2x 2027E BVPS ¥1,644。

影响与含义

报告认为，随着需求增长预计超过可用供给，中国以外晶圆供应商在2027年末LTA续签时可能获得更强的定价权。对于Sumco，这一潜在盈利上行要到2028年才会体现，并仍取决于成功的价格谈判，因此Bernstein尽管看好行业前景，仍维持Market-Perform。

风险

• 全球经济走弱可能削弱电子需求和晶圆需求。
• 库存去化放缓可能延后晶圆市场状况的改善。
• 中国竞争对手的追赶速度可能快于预期。
• 不利的汇率变动可能压制Sumco的前景。
• 由于Sumco预计要到2027年末才会重新谈判LTA，2028年前的提价仍存在不确定性。