Chery Auto（09973）：JPMorgan首次给予奇瑞汽车增持评级，认为海外规模与NEV利润改善尚未反映在估值中

概览

这份首次覆盖报告认为，奇瑞汽车的估值尚未反映其领先的海外业务平台、持续增长且盈利改善的NEV业务、国内盈利修复及充裕的流动性。JPMorgan首次给予增持评级，并设定2027年6月HK$35目标价。

核心观点

JPMorgan的核心判断是，奇瑞已从单纯出口商转型为具规模的海外运营平台，相较多数中国乘用车同业可实现更具韧性的增长。该机构预计海外销量将从2025年的130万辆增至2026年的约210万辆，同比增长61%，并在2027年达到240万-250万辆。预计奇瑞2026年海外销量将在中国OEM中排名第一，高于比亚迪约190万辆。奇瑞自2001年起开展海外业务，覆盖100多个国家和地区，并积累了产品认证、本地适配、经销、售后服务和合规能力；JPMorgan认为，这些能力难以被后进入者快速复制。 报告认为，随着贸易壁垒上升，本地化是维持海外优势的关键机制。截至1H26，奇瑞在全球运营12个主要生产基地，其中包括3个海外基地。JPMorgan预计2027年海外产能将增至约80万辆，约占总产能的三分之一，包括西班牙约15万辆、巴西10万辆及马来西亚20万辆的规划产能。当地制造、合作伙伴关系和组装安排有望改善交付、监管合规与供应链韧性，并降低对直接出口的依赖。报告也强调地理多元化：7M26西欧占海外零售销量的26%，包括俄罗斯在内的东欧占20%，南美和中美占15%，中国以外亚洲以及中东和北非各占13%。英国、巴西和俄罗斯合计仅占海外零售销量的32%。 产品广度构成第二项支柱。奇瑞的五大品牌组合覆盖大众市场、高端市场和智能电动车细分领域，动力系统涵盖ICE、HEV、PHEV及BEV。JPMorgan认为，这使奇瑞能够匹配不同地区的基础设施、政策与消费者需求，扩大可触达市场并降低对单一技术周期的依赖。该机构预计NEV销量将在2026年达到约110万辆、2027年达到150万辆，对应增长36%和35%。NEV渗透率预计将由2025年的31%升至2026年的38%和2027年的48%。报告指出，NEV毛利率已由2024年的0.4%升至2025年的8.8%及1H26的12.8%，并预计在规模、产品结构和固定成本吸收改善的推动下，于2027年达到14%。 JPMorgan预计海外业务将继续是盈利支柱，而国内盈利将从疲弱的1H26恢复。1H26海外单车利润估计约为RMB11,000，而国内业务则小幅亏损；预计2026-28年海外业务将贡献超过95%的盈利。该预测并不要求海外单车利润进一步扩张：稳定的单车盈利叠加持续的海外销量增长，预计将推动主要盈利增长。为支持经销商去库存及重整部分车型，奇瑞1H26国内销量下降48%。JPMorgan预计，发运正常化、库存压力下降、产品结构改善、低回报车型削减及处于投入期品牌的亏损收窄，将使国内业务在2H26接近盈亏平衡或实现小幅盈利。 由此产生的财务预测显示，2025-28年收入及净利润复合年增长率分别为13%和20%。预计2026年净利润同比增长5%至RMB20.5 billion，2027年增长35%至RMB27.6 billion；剔除非现金FX相关损失后，2H26核心净利润预计同比增长约20%。集团毛利率预计由2025年的13.8%升至2026-28年的约16%，ROE预计2026年约为33%、2027年约为34%。JPMorgan的杜邦分析认为，回报更多由利润率提升和稳定的资产周转支撑，而非财务杠杆。 资产负债表实力是估值逻辑的重要组成部分。截至1H26，总现金及净现金分别约为RMB98 billion和RMB82 billion，净现金接近市值的80%。JPMorgan预计，随着2025年低谷后的营运资本状况正常化，2026年自由现金流将超过RMB25 billion；预计整个预测期内现金转化率将恢复至约1x净利润。报告指出，1H26自由现金流约相当于市值的27%，但也警示这一比率受有利营运资本变动推动，不应机械年化。 JPMorgan以6.5x 2027E P/E目标倍数对奇瑞估值，从而得出2027年6月HK$35目标价。该倍数高于吉利当前约5x 2027E P/E，反映奇瑞更强的盈利增长与海外业务敞口；但低于约8x经R&D调整后的吉利倍数，也显著低于比亚迪约13-15x P/E，反映比亚迪更大的NEV规模、全球领先地位及更强的垂直整合能力。按当时股价，奇瑞交易于约6x 2026E及4x 2027E P/E，并具有约20%的2026E FCF收益率。JPMorgan认为，该估值折价已反映海外政策、本地化、国内竞争和前国企背景等风险；若海外盈利保持稳健、国内盈利正常化且NEV及本地化转型执行成功，折价可能收窄。 报告列出多项明确的下行风险。拟议的欧洲Industrial Accelerator Act下的本地含量要求，若在奇瑞产能和供应链充分爬坡前实施，可能减少激励、推高合规成本并削弱价格竞争力；JPMorgan预计最早不会在2027年年中前实施。PHEV约占奇瑞海外销量的22%，自2027年起可能面临贸易救济措施，若欧洲本地化滞后，出口经济性或将承压。本地化本身也存在运营、劳工、监管、合作伙伴、产能利用率和回报风险。在中国，需求疲弱和持续价格竞争可能延迟利润率修复；品牌和动力系统之间的重叠则可能削弱差异化、增加营销费用和经销商库存，并损害定价纪律。

分析框架

JPMorgan结合运营预测、区域销量和市场份额数据、产能规划、动力系统结构分析、盈利及现金流预测、同业估值比较和杜邦回报分析。报告将海外本地化与产品广度联系到销售韧性，再评估产品结构、国内业务正常化和现金生成如何转化为盈利、回报和目标P/E估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  目标P/E估值

  JPMorgan采用6.5x 2027E P/E推导HK$35目标价，并将该倍数与吉利和比亚迪比较。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量、产品结构和单车利润分析

  报告拆分海外销量增长、国内业务正常化、NEV渗透率、毛利率改善和单车盈利，以解释盈利增长。

• 公司基本面与财务框架杜邦分析

  净资产收益率的杜邦分析

  JPMorgan通过净利率、资产周转率和财务杠杆评估ROE，并认为预期回报越来越依赖经营表现而非杠杆。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Chery Auto (9973.HK)

  主要覆盖公司；海外增长、NEV毛利率改善和资产负债表实力支撑增持评级。

  优势

  领先的海外规模、本地化布局、多品牌和多动力系统覆盖、NEV经济效益改善及充裕的净现金。

  劣势

  国内业务在1H26因去库存和车型重整而亏损。

  对比

  目标倍数高于吉利当前约5x 2027E P/E，但低于比亚迪约13-15x P/E。

  风险

  海外政策收紧、本地化执行、国内竞争、FX和原材料成本，以及资本配置。

• BYD (1211.HK)

  用于估值和海外市场讨论的可比公司。

  优势

  报告认为其拥有更大的NEV规模、全球领先地位和更强的垂直整合能力。

  对比

  JPMorgan对奇瑞的目标倍数较比亚迪估值保留显著折价。

• Geely (175.HK)

  用于估值分析的可比公司。

  对比

  奇瑞6.5x目标P/E较吉利当前约5x 2027E P/E存在溢价，但低于JPMorgan约8x经R&D调整后的吉利倍数。

关键数据

• 评级和目标价Overweight; HK$35.00 Jun-2027 target目标价较2026年9月29日的HK$23.28隐含约50%上涨空间。
• 海外销量1.3 million units in 2025 to c.2.1 million in 2026JPMorgan预计同比增长61%，并在2027年达到240万-250万辆。
• NEV渗透率和毛利率31% in 2025 to 48% in 2027; 8.8% to 14%NEV产品结构和毛利率改善预测。
• 净利润RMB20.5 billion in 2026E; RMB27.6 billion in 2027E预计同比增长分别为5%和35%。
• 流动性RMB98 billion total cash and RMB82 billion net cash at 1H26净现金接近市值的80%。
• 估值~4x 2027E P/E and ~20% 2026E FCF yieldJPMorgan采用6.5x 2027E目标P/E。

影响与含义

JPMorgan认为，奇瑞的海外规模、本地生产布局和灵活的产品组合，相较仅依赖中国国内汽车需求，可提供更强的盈利缓冲。该机构预计，持续的海外盈利、国内业务修复及成功本地化将推动估值折价收窄。

风险

• 欧洲本地含量要求或其他政策变化可能在本地化产能爬坡前抬升合规成本、减少激励并削弱奇瑞的价格竞争力。
• 对中国制造PHEV的潜在贸易措施可能压制出口增长和海外盈利；PHEV约占奇瑞海外销量的22%。
• 本地化可能面临延迟、低利用率、更高的劳工和能源成本、监管违规、合作伙伴错配或劳工扰动。
• 中国乘用车需求疲弱及价格竞争可能推迟国内销量和利润率修复。
• 品牌和动力系统定位重叠可能导致内部竞争、更高折扣、库存压力和渠道效率下降。
• 不利的FX和原材料成本变动或次优资本配置可能损害投资逻辑。

后续跟踪

• 海外销量、盈利、本地产能爬坡、产能利用率和本地采购的进展。
• 欧洲政策发展，尤其是拟议的Industrial Accelerator Act以及2027年起可能的PHEV贸易措施。
• 国内经销商库存正常化、零售去化、定价纪律和亏损收窄速度。
• NEV渗透率、新车型表现及2027年NEV毛利率达到14%的进展。
• 潜在的股息派发率上调、更强的连续海外销量，以及奇瑞10月Tech Day的技术公告。