Chery Auto (09973): JPMorgan inicia cobertura de Chery Auto com Overweight; escala internacional e melhora das margens NEV estão subprecificadas

Visão geral

Este relatório de início de cobertura sustenta que o valuation de Chery Auto não reflete sua plataforma internacional líder, o negócio NEV em crescimento e com melhor rentabilidade, a recuperação doméstica e sua ampla liquidez. A JPMorgan inicia com Overweight e preço-alvo de HK$35 para junho de 2027.

Visões principais

A tese central da JPMorgan é que a Chery evoluiu de exportadora para uma plataforma operacional internacional em escala, capaz de gerar crescimento mais resiliente que a maioria dos pares chineses de veículos de passageiros. As vendas internacionais devem passar de 1.3 milhões de unidades em 2025 para cerca de 2.1 milhões em 2026, alta de 61%, e para 2.4-2.5 milhões em 2027. A empresa deve liderar os OEMs chineses em volume internacional em 2026, à frente da BYD, estimada em cerca de 1.9 milhões de unidades. Desde 2001, a Chery desenvolveu presença em mais de 100 países e regiões, além de capacidades de homologação, adaptação local, distribuição, pós-venda e conformidade que a JPMorgan considera difíceis de replicar rapidamente. A localização é o principal mecanismo para sustentar essa vantagem diante de barreiras comerciais crescentes. Em 1H26, a Chery operava 12 grandes bases produtivas globais, incluindo três no exterior. A JPMorgan estima capacidade internacional de cerca de 800,000 unidades em 2027, aproximadamente um terço da capacidade total, incluindo cerca de 150,000 unidades na Espanha, 100,000 no Brasil e 200,000 na Malásia. Produção local, joint ventures e montagem devem melhorar o atendimento regional, a conformidade e a resiliência da cadeia de suprimentos, reduzindo a dependência de exportações diretas. A diversificação geográfica também reduz concentração: Europa Ocidental respondeu por 26% das vendas internacionais de varejo em 7M26, Europa Oriental incluindo Rússia por 20%, América do Sul e Central por 15%, e Ásia ex-China e Oriente Médio/Norte da África por 13% cada. A amplitude de produto é o segundo pilar. As cinco grandes carteiras de marcas abrangem mercados de massa, premium e EVs inteligentes, com ICE, HEV, PHEV e BEV. A JPMorgan entende que isso permite adaptar produtos e propulsões às condições locais e reduz a dependência de um único ciclo tecnológico. As vendas NEV devem alcançar aproximadamente 1.1 milhões de unidades em 2026 e 1.5 milhões em 2027, após altas previstas de 36% e 35%. A participação NEV subiria de 31% em 2025 para 38% em 2026 e 48% em 2027. A margem bruta NEV passou de 0.4% em 2024 para 8.8% em 2025 e 12.8% em 1H26, com previsão de 14% em 2027, apoiada por escala, mix e absorção de custos fixos. As operações internacionais devem continuar como a âncora de lucros, enquanto a rentabilidade doméstica se recupera do fraco 1H26. O lucro internacional por unidade foi estimado em cerca de RMB11,000 em 1H26, contra leve perda doméstica, e as operações internacionais devem contribuir com mais de 95% dos lucros em 2026-28. A projeção depende principalmente de aumento de volume internacional com lucratividade unitária estável. As vendas domésticas caíram 48% em 1H26 para reduzir estoques dos distribuidores e reestruturar modelos; a JPMorgan espera retorno próximo ao equilíbrio ou a lucro modesto em 2H26. As projeções indicam CAGRs de receita e lucro líquido de 13% e 20% em 2025-28. O lucro líquido deve crescer 5% para RMB20.5 billion em 2026 e 35% para RMB27.6 billion em 2027. A margem bruta do grupo deve subir de 13.8% em 2025 para cerca de 16% em 2026-28, com ROE de cerca de 33% em 2026 e 34% em 2027. A análise DuPont sugere que os retornos dependem cada vez mais de desempenho operacional, e não de alavancagem. A posição de balanço reforça a tese de valuation. Em 1H26, caixa total e caixa líquida eram de cerca de RMB98 billion e RMB82 billion, respectivamente, e a caixa líquida equivalia a quase 80% da capitalização de mercado. A JPMorgan prevê FCF acima de RMB25 billion em 2026 após a normalização do capital de giro, mas alerta que o FCF de 1H26, equivalente a cerca de 27% da capitalização, foi favorecido por movimentos de capital de giro e não deve ser anualizado mecanicamente. A JPMorgan usa 6.5x 2027E P/E para chegar ao preço-alvo de HK$35 para junho de 2027. O múltiplo supera o cerca de 5x 2027E P/E da Geely, mas fica abaixo do múltiplo ajustado por R&D da Geely, de cerca de 8x, e do cerca de 13-15x P/E da BYD. Ao preço vigente, a Chery negociava a cerca de 6x 2026E e 4x 2027E P/E, com rendimento FCF 2026E de cerca de 20%. A JPMorgan considera que a atual desvalorização já reflete riscos de política internacional, localização, concorrência doméstica e percepção de antiga estatal, e pode se reduzir com execução bem-sucedida. Os riscos explícitos incluem requisitos europeus de conteúdo local sob a proposta Industrial Accelerator Act, que podem elevar custos e enfraquecer a competitividade antes da expansão da produção local; a JPMorgan não espera implementação antes de meados de 2027. PHEVs, cerca de 22% do volume internacional, podem enfrentar medidas comerciais a partir de 2027. A localização envolve riscos operacionais, trabalhistas, regulatórios, de parceiros, utilização e retorno. Na China, demanda fraca e concorrência de preços podem atrasar a recuperação das margens; a sobreposição entre marcas e propulsões pode reduzir a diferenciação e pressionar custos, estoques e disciplina de preços.

Estrutura de análise

A JPMorgan combina previsões operacionais, dados regionais de vendas e participação de mercado, planos de capacidade, análise de propulsão, projeções de lucro e caixa, comparações de valuation e análise DuPont. Ela relaciona localização internacional e amplitude de produto à resiliência das vendas e avalia como mix, normalização doméstica e geração de caixa se convertem em lucros, retornos e valuation por P/E.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Valuation por P/E-alvo

  A JPMorgan aplica 6.5x 2027E P/E para derivar o preço-alvo de HK$35 e compara o múltiplo com Geely e BYD.

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Análise de volume, mix e lucro por unidade

  O relatório separa crescimento internacional, normalização doméstica, penetração NEV, margem bruta e rentabilidade unitária para explicar o crescimento dos lucros.

• Marco de fundamentos corporativos e finançasAnálise DuPont

  Análise DuPont do retorno sobre patrimônio

  A JPMorgan avalia o ROE por margem líquida, giro de ativos e alavancagem financeira, concluindo que os retornos projetados dependem mais do desempenho operacional.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Chery Auto (9973.HK)

  Empresa principal coberta; crescimento internacional, melhora de margem NEV e força do balanço sustentam a recomendação Overweight.

  Pontos fortes

  Escala internacional líder, presença de localização, cobertura multimarcas e multipropulsão, melhoria da economia NEV e caixa líquida substancial.

  Pontos fracos

  O negócio doméstico teve perdas em 1H26 devido à redução de estoques e reestruturação de modelos.

  Comparação

  O múltiplo-alvo é superior ao atual ~5x 2027E P/E da Geely, mas inferior ao ~13-15x P/E da BYD.

  Riscos

  Aperto de políticas internacionais, execução da localização, concorrência doméstica, FX e custos de insumos, e alocação de capital.

• BYD (1211.HK)

  Comparable usado na avaliação e na discussão de mercados internacionais.

  Pontos fortes

  Maior escala NEV, liderança global e integração vertical mais forte, segundo o relatório.

  Comparação

  O múltiplo-alvo da Chery da JPMorgan mantém desconto substancial ante o valuation da BYD.

• Geely (175.HK)

  Comparable usado na análise de valuation.

  Comparação

  O P/E-alvo de 6.5x da Chery é superior ao atual cerca de 5x 2027E P/E da Geely, mas inferior ao cerca de 8x ajustado por R&D da JPMorgan.

Dados principais

• Recomendação e preço-alvoOverweight; HK$35.00 Jun-2027 targetO alvo implica cerca de 50% de potencial de alta a partir de HK$23.28 em 29 de setembro de 2026.
• Vendas internacionais1.3 million units in 2025 to c.2.1 million in 2026A JPMorgan projeta crescimento anual de 61%, seguido por 2.4-2.5 milhões de unidades em 2027.
• Penetração e margem bruta NEV31% in 2025 to 48% in 2027; 8.8% to 14%Previsão de melhoria do mix NEV e da margem bruta.
• Lucro líquidoRMB20.5 billion in 2026E; RMB27.6 billion in 2027ECrescimento previsto de 5% e 35%, respectivamente.
• LiquidezRMB98 billion total cash and RMB82 billion net cash at 1H26A caixa líquida representava quase 80% da capitalização de mercado.
• Valuation~4x 2027E P/E and ~20% 2026E FCF yieldA JPMorgan aplica 6.5x 2027E P/E-alvo.

Impacto e implicações

A JPMorgan argumenta que a escala internacional, a produção local e o portfólio flexível da Chery fornecem um colchão de lucros mais forte do que a dependência exclusiva da demanda doméstica chinesa. A instituição espera que a continuidade da rentabilidade internacional, a recuperação doméstica e a localização bem-sucedida reduzam o desconto de valuation.

Riscos

• Requisitos europeus de conteúdo local ou outras mudanças de política podem elevar custos de conformidade, reduzir incentivos e enfraquecer a competitividade de preços antes da plena expansão da localização.
• Possíveis medidas comerciais sobre PHEVs feitos na China podem pressionar crescimento das exportações e rentabilidade internacional; PHEVs representam cerca de 22% do volume internacional da Chery.
• A localização pode enfrentar atrasos, baixa utilização, maiores custos trabalhistas e de energia, falhas regulatórias, desalinhamento de parceiros ou interrupções trabalhistas.
• Demanda fraca por veículos de passageiros na China e concorrência de preços podem atrasar a recuperação de volume e margem domésticos.
• A sobreposição de posicionamento entre marcas e propulsões pode gerar concorrência interna, maiores descontos, pressão de estoques e menor eficiência de canais.
• Movimentos adversos de FX e custos de insumos ou alocação de capital subótima podem prejudicar a tese de investimento.

Pontos a observar

• Ritmo de vendas internacionais, rentabilidade, expansão da produção local, utilização de capacidade e abastecimento local.
• Desenvolvimentos de política europeia, especialmente a proposta Industrial Accelerator Act e possíveis medidas comerciais sobre PHEVs a partir de 2027.
• Normalização de estoques de distribuidores domésticos, vendas no varejo, disciplina de preços e ritmo de redução de perdas.
• Penetração NEV, desempenho de novos modelos e progresso rumo à margem bruta NEV de 14% em 2027.
• Possível aumento da taxa de distribuição de dividendos, vendas internacionais sequenciais mais fortes e anúncios tecnológicos no Tech Day de outubro da Chery.