Chery Automobile Co., Ltd. (09973): A JPMorgan inicia cobertura de Chery Auto com Overweight e vê subavaliação da escala internacional e do balanço com elevada liquidez.

Visão geral

A JPMorgan inicia cobertura de Chery Auto com Overweight. A visão central é que a plataforma internacional estabelecida, a produção cada vez mais localizada, a ampla oferta de motorização, a melhora da rentabilidade NEV e a elevada caixa líquida não estão plenamente refletidas na valoração.

Visões principais

A tese da JPMorgan começa pela franquia internacional da Chery. As vendas internacionais devem aumentar de 1.3mn unidades em 2025 para cerca de 2.1mn em 2026, alta de 61%, e alcançar 2.4mn-2.5mn em 2027. A Chery deve liderar os OEMs chineses em vendas externas em 2026, à frente da BYD com cerca de 1.9mn unidades. O relatório atribui a vantagem a mais de duas décadas de operações internacionais desde a primeira exportação em 2001, com capacidades de homologação, adaptação local de produtos, distribuição, pós-venda e conformidade em mais de 100 países e regiões. A transição de exportações diretas para operações locais deve tornar o crescimento externo mais resiliente diante de barreiras comerciais. A Chery operava 12 grandes bases de produção, incluindo três no exterior, em 1H26. A JPMorgan estima capacidade externa de cerca de 800k unidades em 2027, aproximadamente um terço da capacidade total, incluindo 150k na Espanha, 100k no Brasil e 200k na Malásia. A localização deve melhorar atendimento regional, resiliência da cadeia de suprimentos e flexibilidade regulatória, embora utilização, sourcing local e rentabilidade regional determinem os retornos. Em 7M26, a Europa Ocidental respondeu por 26% das vendas externas no varejo, a Europa Oriental incluindo Rússia por 20%, América do Sul e Central por 15%, e Ásia ex-China e Oriente Médio e Norte da África por 13% cada; Reino Unido, Brasil e Rússia somaram 32%. A segunda tese é que cinco marcas e múltiplas motorizações ampliam a demanda endereçável e melhoram a economia de NEV. A Chery cobre segmentos de massa a premium e oferece ICE, HEV, PHEV e BEV, adequando-se à infraestrutura de recarga, incentivos, regulação e demanda local. As vendas NEV devem crescer 36% em 2026 e 35% em 2027, para aproximadamente 1.1mn e 1.5mn unidades. A participação NEV deve passar de 31% em 2025 para 38% em 2026 e 48% em 2027. A receita NEV cresceu 66% em 2025 e 64% em 1H26, enquanto a margem bruta passou de 0.4% em 2024 para 8.8% em 2025 e 12.8% em 1H26; a previsão é 14% em 2027. As projeções de resultados dependem principalmente do crescimento de volume externo, não de expansão do lucro unitário internacional. O lucro unitário externo é estimado em cerca de Rmb11k em 1H26, e as operações externas devem responder por mais de 95% dos lucros em 2026-28. A rentabilidade doméstica foi afetada por queda de 48% no volume em 1H26 durante a redução de estoques de concessionárias e reestruturação de modelos. A JPMorgan espera que o negócio doméstico se aproxime do equilíbrio ou alcance lucro modesto em 2H26. Prevê lucro líquido de Rmb20.5bn em 2026, alta de 5%, e Rmb27.6bn em 2027, alta de 35%; excluindo FX não caixa, o lucro básico de 2H26 deve aumentar cerca de 20% ano contra ano. Os CAGRs de receita e lucro líquido em 2025-28 são projetados em 13% e 20%. O cenário doméstico permanece difícil: as vendas de PV no varejo da China caíram 25% ano contra ano em 8M26, e o atacado caiu 5%. A demanda doméstica de PV deve cair cerca de 21% em 2026 e 5% em 2027. O relatório considera economia unitária, disciplina de preços, vendas ao consumidor final e saúde do canal mais relevantes que embarques. Em contraste, exportações de PV cresceram 73% e exportações NEV 132% em 8M26, reforçando o papel internacional como amortecedor de volume e lucro. Em valoração, a JPMorgan define HK$35 para junho de 2027 usando 6.5x 2027E P/E, ante cerca de 4x 2027E P/E da Chery ao preço atual. O múltiplo-alvo supera os cerca de 5x da Geely por maior crescimento de lucro e exposição externa, mas fica abaixo dos cerca de 8x ajustados por R&D da Geely e dos 13-15x da BYD, diante da maior escala NEV, liderança global e integração vertical da BYD. O relatório também destaca rendimento FCF de cerca de 20% em 2026E, ROE projetado de cerca de 33% em 2026 e 34% em 2027, e Rmb98bn de caixa total e Rmb82bn de caixa líquida em 1H26. A caixa líquida, próxima a 80% da capitalização de mercado, oferece suporte de baixa e capacidade de financiar expansão e possíveis retornos aos acionistas.

Estrutura de análise

A JPMorgan combina projeções operacionais com análise de oferta e demanda, comparações de mercados internacionais e motorizações, comparações de valoração entre pares, projeções de rentabilidade, análise de fluxo de caixa e análise DuPont. Testa a tese por meio de escala externa, capacidade localizada, tendências de mix e margem NEV, normalização doméstica, força do balanço e P/E relativo.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Valoração por P/E-alvo

  A JPMorgan avalia a Chery usando múltiplo-alvo de 6.5x 2027E P/E e o compara com Geely e BYD.

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise da demanda chinesa de veículos de passageiros e do crescimento das exportações

  O relatório contrasta a demanda doméstica fraca com a forte demanda de exportação para explicar a composição de lucros da Chery.

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Análise de volume, lucro unitário e margem

  O relatório separa crescimento de volume externo, lucro unitário externo estável, normalização doméstica e expansão de margem NEV como vetores de lucro.

• Marco de fundamentos corporativos e finançasAnálise DuPont

  Análise DuPont de ROE

  A JPMorgan explica que melhores margens e giro de ativos estável sustentam cada vez mais os retornos à medida que a alavancagem financeira diminui.

• Marco de fundamentos corporativos e finançasAnálise do fluxo de caixa livre

  Análise de fluxo de caixa livre e conversão de caixa

  O relatório avalia a normalização do capital de giro, o FCF previsto e a caixa líquida como suporte à expansão autofinanciada e à valoração.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Chery Auto (9973.HK)

  Empresa principal coberta; o relatório espera que crescimento internacional, melhora de margens NEV e normalização doméstica sustentem lucros e reprecificação da valoração.

  Pontos fortes

  Escala externa líder, ampla carteira multimarcas e multimotorização, melhoria de margens NEV, elevada caixa líquida e rendimento FCF atrativo.

  Pontos fracos

  A rentabilidade doméstica ficou deprimida em 1H26 pela redução de estoques e demanda fraca de veículos de passageiros.

  Comparação

  O P/E-alvo de 6.5x 2027E está acima dos cerca de 5x da Geely, mas abaixo dos cerca de 13-15x da BYD, refletindo as forças de crescimento da Chery, mas menor escala NEV e integração vertical que a BYD.

  Riscos

  Aperto de políticas internacionais, execução da localização, concorrência doméstica, FX e custos de insumos, e alocação de capital.

Dados principais

• Preço atual da açãoHK$23.28Em 29 de setembro de 2026.
• Preço-alvoHK$35.00Preço-alvo para junho de 2027; implica ~50% de potencial.
• Vendas internacionais~2.1mn units in 2026EAlta de 61% desde 1.3mn unidades em 2025; previsão de 2.4mn-2.5mn em 2027.
• Penetração NEV31% in 2025 to 48% in 2027EExpansão de mix prevista junto com melhora da economia NEV.
• Margem bruta NEV8.8% in 2025 to 14.0% in 2027EApoiada por escala, mix de produtos e absorção de custos fixos.
• Lucro líquidoRmb20.5bn in 2026E; Rmb27.6bn in 2027ECrescimento previsto de 5% e 35%, respectivamente.
• Caixa líquidaRmb82bn at 1H26O caixa total era cerca de Rmb98bn; a caixa líquida equivalia a quase 80% da capitalização de mercado.
• Rendimento de fluxo de caixa livre~20% in 2026EA JPMorgan o cita como suporte à valoração e à baixa.

Impacto e implicações

A JPMorgan argumenta que a escala externa, localização, melhoria de margens NEV e normalização dos lucros domésticos podem reduzir o desconto de valoração da Chery. A posição de caixa oferece suporte de baixa e capacidade de financiar produção externa, desenvolvimento NEV e possíveis retornos aos acionistas.

Riscos

• Exigências de conteúdo local da UE ou outras medidas comerciais podem reduzir incentivos, elevar custos de conformidade e enfraquecer competitividade de preços antes de a produção e o sourcing europeu ganharem escala.
• Possíveis medidas de defesa comercial sobre PHEV fabricados na China podem limitar o crescimento das exportações e pressionar a rentabilidade externa; PHEV representa cerca de 22% do volume externo da Chery.
• A localização internacional pode enfrentar desafios de parceiros, trabalho, regulação, impostos, certificação e aprovações; baixa utilização inicial e custos locais maiores podem diluir retornos.
• Demanda fraca de PV na China e concorrência intensa podem exigir mais incentivos e despesas de marketing, atrasando a recuperação de volume e margem domésticos.
• Sobreposição de preços entre marcas e motorizações pode enfraquecer diferenciação, elevar concorrência interna e pressionar giro de concessionárias, estoques e margens.
• Movimentos adversos de FX e custos de insumos, e alocação de capital subótima, são riscos adicionais de baixa.

Pontos a observar

• Se a pressão técnica após o lock-up diminui e se a oferta potencial de investidores financeiros permanece limitada.
• Possíveis aumentos da taxa de distribuição de dividendos.
• Redução das perdas domésticas, normalização dos estoques de concessionárias e tendências sequenciais de vendas externas.
• Possíveis anúncios de tecnologia no Tech Day da Chery em outubro.
• Ramp-up de fábricas externas, utilização, sourcing local, conformidade e rentabilidade regional.
• Evolução das políticas europeias, incluindo possíveis requisitos da Industrial Accelerator Act e medidas comerciais sobre PHEV.
• Rentabilidade NEV, desempenho de novos modelos e ritmo de normalização doméstica.