Chery Automobile Co., Ltd.（09973）：JPMorgan首次覆盖奇瑞汽车并给予增持评级，认为其海外规模和现金充裕的资产负债表尚未被估值充分反映。

概览

JPMorgan首次覆盖奇瑞汽车并给予增持评级。其核心观点是，奇瑞成熟的海外平台、持续本地化的产能布局、广泛的动力总成组合、改善中的NEV盈利能力以及充裕净现金，尚未被当前估值充分反映。

核心观点

JPMorgan的投资逻辑首先建立在奇瑞的海外业务基础上。该机构预计，海外销量将从2025年的1.3mn辆增至2026年的约2.1mn辆，同比增长61%，并在2027年达到2.4mn-2.5mn辆。报告预计奇瑞将在2026年成为中国OEM海外销量第一，领先于约1.9mn辆的BYD。报告将这一优势归因于公司自2001年首次出口以来超过二十年的海外运营经验，使其在100多个国家和地区建立了认证、本地产品适配、分销、售后服务和合规能力。 报告认为，随着贸易壁垒上升，从直接出口向本地化生产转型将令海外增长更具持续性。截至1H26，奇瑞拥有12个主要生产基地，其中包括3个海外基地。JPMorgan预计，到2027年海外产能将达到约800k辆，约占总产能的三分之一，其中包括西班牙150k辆、巴西100k辆和马来西亚200k辆。报告预计，本地化将提升履约能力、供应链韧性和监管灵活性，同时指出产能利用率、本地采购和区域盈利能力将决定这些投资的回报。地域多元化也降低了集中度：7M26西欧占海外零售销量26%，包括俄罗斯在内的东欧占20%，中南美占15%，除中国外亚洲及中东和北非各占13%；英国、巴西和俄罗斯合计仅占32%。 JPMorgan的第二项论点是，奇瑞的五大品牌和多动力总成产品组合扩大了可服务市场，并支持向NEV转型的盈利改善。公司覆盖从大众到高端的细分市场，并提供ICE、HEV、PHEV和BEV车型，从而能够适应不同市场的充电基础设施、激励政策、监管环境和消费需求。报告预计NEV销量在2026年增长36%、2027年增长35%，分别达到约1.1mn辆和1.5mn辆。预计NEV渗透率将从2025年的31%升至2026年的38%和2027年的48%。NEV收入在2025年增长66%，1H26同比增长64%，毛利率从2024年的0.4%升至2025年的8.8%及1H26的12.8%；JPMorgan预计2027年将达到14%。 盈利逻辑主要依赖海外销量增长，而非海外单车利润进一步提升。报告估计1H26海外单车利润约为Rmb11k，并预计海外业务将在2026-28年贡献超过95%的盈利。由于经销商去库存及部分车型重组，国内销量在1H26下滑48%，导致国内盈利承压。JPMorgan预计，随着库存恢复正常、低回报产品收缩和产品结构改善，国内业务将在2H26接近盈亏平衡或实现小幅盈利。该机构预计2026年净利润增长5%至Rmb20.5bn，2027年增长35%至Rmb27.6bn；剔除非现金FX影响后，预计2H26核心利润同比增长约20%。预计2025至2028年收入和净利润复合年增长率分别为13%和20%。 报告将上述前景置于疲弱的国内市场背景下分析。8M26中国PV零售销量同比下降25%，批发销量下降5%；JPMorgan预计国内PV需求在2026年下降约21%，2027年再下降5%。报告认为，国内可持续盈利将更多取决于单车经济性、价格纪律、零售终端去化和渠道健康，而不是发运量增长。相比之下，8M26 PV出口增长73%，NEV出口增长132%，进一步凸显海外市场作为销量和盈利缓冲的重要性。 估值是最后一项支柱。JPMorgan以6.5x 2027E P/E设定2027年6月HK$35目标价，而奇瑞在当前股价下的2027E P/E约为4x。该目标估值高于Geely当前约5x的2027E P/E，反映奇瑞更强的盈利增长和海外敞口；但低于Geely经R&D调整后约8x的估值，以及BYD约13-15x的P/E，反映BYD拥有更大的NEV规模、全球领导地位及更强垂直整合能力。报告还强调约20%的2026E FCF收益率、2026年约33%及2027年34%的预测ROE，以及1H26的Rmb98bn总现金和Rmb82bn净现金。报告认为，接近市值80%的净现金既提供下行支撑，也为扩张和潜在股东回报提供资金能力。

分析框架

JPMorgan将公司经营预测与行业供需分析、海外市场和动力总成比较、同业估值比较、盈利预测、现金流分析及杜邦回报分析相结合。报告通过海外规模和本地化产能、NEV结构和利润率趋势、国内业务正常化、资产负债表实力及相对P/E估值来检验投资逻辑。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  目标P/E估值

  JPMorgan以6.5x 2027E P/E目标倍数对奇瑞估值，并与Geely和BYD的估值倍数比较。

• 行业/产业分析框架供需框架

  中国乘用车需求及出口增长分析

  报告通过对比疲弱的国内需求和强劲的出口需求，解释奇瑞的盈利结构。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量、单车利润和利润率分析

  报告将海外销量增长、稳定的海外单车利润、国内盈利正常化和NEV利润率扩张拆分为盈利驱动因素。

• 公司基本面与财务框架杜邦分析

  ROE杜邦分析

  JPMorgan解释，随着财务杠杆下降，利润率改善和稳定的资产周转率正日益支撑回报。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  自由现金流和现金转换分析

  报告评估营运资金正常化、预测FCF及净现金，作为自筹扩张资金和估值支撑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Chery Auto (9973.HK)

  主要覆盖公司；报告预计海外增长、NEV利润率改善和国内业务正常化将支撑盈利和估值重估。

  优势

  领先的海外规模、广泛的多品牌和多动力总成组合、改善中的NEV利润率、高净现金和有吸引力的FCF收益率。

  劣势

  由于去库存和疲弱的乘用车需求，国内盈利在1H26承压。

  对比

  6.5x 2027E P/E目标倍数高于Geely当前约5x，但低于BYD约13-15x，反映奇瑞的增长优势，但其NEV规模和垂直整合能力低于BYD。

  风险

  海外政策收紧、本地化执行、国内竞争、FX及投入成本，以及资本配置。

关键数据

• 当前股价HK$23.28截至2026年9月29日。
• 目标价HK$35.002027年6月目标价；隐含约50%上行空间。
• 海外销量~2.1mn units in 2026E较2025年的1.3mn辆增长61%；预计2027年为2.4mn-2.5mn辆。
• NEV渗透率31% in 2025 to 48% in 2027E预计产品结构提升，同时NEV经济性改善。
• NEV毛利率8.8% in 2025 to 14.0% in 2027E受规模、产品组合和固定成本吸收支持。
• 净利润Rmb20.5bn in 2026E; Rmb27.6bn in 2027E预计分别增长5%和35%。
• 净现金Rmb82bn at 1H26总现金约为Rmb98bn；净现金接近市值的80%。
• 自由现金流收益率~20% in 2026EJPMorgan将其视为估值和下行支撑。

影响与含义

JPMorgan认为，奇瑞的海外规模、本地化、NEV利润率提升及国内盈利正常化，能够缩小其估值折价。报告认为，现金头寸既是下行支撑，也是为海外生产、NEV开发及潜在股东回报提供资金的能力。

风险

• 欧盟本地含量要求或其他贸易措施，可能在欧洲生产和采购充分爬坡前减少激励、提高合规成本并削弱价格竞争力。
• 针对中国制造PHEV的潜在贸易防御措施可能限制出口增长并压制海外盈利；PHEV约占奇瑞海外销量的22%。
• 海外本地化可能面临合作伙伴、劳工、监管、税务、认证和审批挑战，而较低的初始产能利用率及较高的本地成本可能摊薄回报。
• 疲弱的中国PV需求和激烈竞争可能需要更高激励和营销支出，延后国内销量及利润率恢复。
• 品牌和动力总成之间价格带重叠，可能削弱差异化、加剧内部竞争，并压制经销商周转、库存和利润率。
• 不利的FX和投入成本变动，以及欠佳的资本配置，是额外的下行风险。

后续跟踪

• 解禁后技术性抛售压力是否消退，以及潜在金融投资者的卖压是否保持有限。
• 潜在的股息支付率提升。
• 国内亏损收窄、经销商库存正常化及海外销量环比趋势。
• 奇瑞10月科技日的新技术发布。
• 海外工厂爬坡、产能利用率、本地采购、合规和区域盈利能力。
• 欧洲政策进展，包括潜在的工业加速法案要求和PHEV贸易措施。
• NEV盈利能力、新车型表现及国内业务正常化的速度。