Chery Automobile Co., Ltd. (09973): JPMorgan은 Chery Auto를 Overweight로 신규 커버하며, 해외 사업 규모와 현금이 풍부한 재무상태가 저평가됐다고 본다.

개요

JPMorgan은 Chery Auto를 Overweight로 신규 커버한다. 성숙한 해외 플랫폼, 확대되는 현지 생산, 폭넓은 파워트레인, 개선되는 NEV 수익성 및 풍부한 순현금이 현재 밸류에이션에 충분히 반영되지 않았다는 것이 핵심 판단이다.

핵심 견해

JPMorgan의 투자 논지는 우선 Chery의 해외 사업 기반에 있다. 해외 판매는 2025년 1.3mn대에서 2026년 약 2.1mn대로 61% 증가하고, 2027년에는 2.4mn-2.5mn대에 이를 것으로 예상한다. 2026년 Chery는 중국 OEM 중 해외 판매 1위를 차지해 약 1.9mn대의 BYD를 앞설 전망이다. 보고서는 2001년 첫 수출 이후 20년 이상 축적한 해외 운영 경험을 통해 100개가 넘는 국가와 지역에서 인증, 현지 제품 적응, 유통, 애프터서비스 및 규제준수 역량을 갖춘 점을 강점으로 본다. 직접 수출에서 현지 생산으로의 전환은 무역장벽이 높아지는 상황에서 해외 성장의 지속성을 높일 것으로 본다. 1H26 기준 Chery는 해외 3곳을 포함해 12개의 주요 생산기지를 운영했다. JPMorgan은 2027년 해외 생산능력이 약800k대, 전체 생산능력의 약 3분의 1에 이를 것으로 추정하며, 스페인150k대, 브라질100k대, 말레이시아200k대를 포함한다. 현지화는 납품 대응력, 공급망 회복력 및 규제 대응 유연성을 높이지만, 가동률·현지 조달·지역 수익성이 투자수익을 좌우한다고 지적한다. 7M26 해외 소매판매에서 서유럽은 26%, 러시아를 포함한 동유럽은 20%, 중남미는 15%, 중국 제외 아시아와 중동·북아프리카는 각각 13%를 차지했다. 영국, 브라질, 러시아 상위 3개 시장의 합계는 32%였다. 두 번째 논지는 5개 브랜드와 복수 파워트레인 포트폴리오가 시장 범위를 넓히고 NEV 전환의 수익성을 높인다는 점이다. Chery는 대중 시장부터 프리미엄 시장까지 포괄하며 ICE, HEV, PHEV, BEV를 제공해 각 시장의 충전 인프라, 인센티브, 규제 및 소비자 수요에 대응한다. NEV 판매는 2026년 36%, 2027년 35% 증가해 각각 약1.1mn대와 1.5mn대에 이를 전망이다. NEV 비중은 2025년 31%에서 2026년 38%, 2027년 48%로 상승할 것으로 예상된다. NEV 매출은 2025년 66% 증가했고 1H26에는 전년 대비 64% 증가했으며, 매출총이익률은 2024년 0.4%에서 2025년 8.8%, 1H26 12.8%로 개선됐다. JPMorgan은 2027년 14%를 전망한다. 이익 전망은 해외 단위당 이익 확대보다 주로 해외 판매량 증가에 의존한다. 1H26 해외 단위당 이익은 약Rmb11k로 추정되며, 해외 사업은 2026-28년 이익의 95% 이상을 기여할 것으로 예상된다. 국내에서는 딜러 재고조정과 일부 모델 구조조정으로 1H26 판매량이 48% 감소해 수익성이 악화됐다. 재고 정상화, 저수익 제품 축소 및 제품 믹스 개선을 통해 2H26에는 손익분기 또는 소폭 흑자에 근접할 것으로 본다. 순이익은 2026년 5% 증가한 Rmb20.5bn, 2027년 35% 증가한 Rmb27.6bn을 예상한다. 비현금 FX 영향을 제외한 2H26 핵심 이익은 전년 대비 약20% 증가할 전망이다. 2025-28년 매출 CAGR은 13%, 순이익 CAGR은 20%로 예상한다. 이는 어려운 국내 시장 환경을 전제로 한다. 8M26 중국 PV 소매판매는 전년 대비 25% 감소했고 도매 판매는 5% 감소했다. 국내 PV 수요는 2026년 약21%, 2027년 추가 5% 감소할 것으로 본다. 국내의 지속 가능한 수익성은 출하량보다 단위당 경제성, 가격 규율, 소매 판매 소진 및 채널 건전성에 더 좌우된다고 평가한다. 반면 8M26 PV 수출은 73%, NEV 수출은 132% 증가해 해외 시장의 판매·수익 완충 역할이 부각된다. 밸류에이션 측면에서 JPMorgan은 6.5x 2027E P/E를 적용해 2027년 6월 HK$35 목표주가를 제시한다. 현 주가 기준 Chery의 2027E P/E는 약4x다. 목표 배수는 더 높은 이익 성장과 해외 노출을 반영해 Geely의 약5x보다 높지만, 더 큰 NEV 규모·글로벌 리더십·수직계열화를 보유한 BYD의 약13-15x보다 낮다. 보고서는 약20%의 2026E FCF 수익률, 2026년 약33%와 2027년34%의 예상 ROE, 그리고 1H26 기준 Rmb98bn의 총현금과 Rmb82bn의 순현금도 강조한다. 순현금은 시가총액의 약80%에 해당하며 하방 지지와 확장 및 잠재적 주주환원을 위한 재원으로 평가된다.

분석 프레임워크

JPMorgan은 기업 실적 전망에 산업 수급 분석, 해외시장 및 파워트레인 비교, 동종기업 밸류에이션 비교, 수익성 전망, 현금흐름 분석 및 듀퐁 분석을 결합한다. 해외 규모와 현지 생산능력, NEV 믹스와 마진, 국내 정상화, 재무상태의 강점 및 상대 P/E를 통해 투자 논리를 검증한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  목표 P/E 밸류에이션

  JPMorgan은 6.5x 2027E P/E 목표 배수로 Chery를 평가하고 Geely 및 BYD의 배수와 비교한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  중국 승용차 수요와 수출 성장 분석

  보고서는 약한 국내 수요와 강한 수출 수요를 대비해 Chery의 이익 구조를 설명한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  판매량, 단위당 이익 및 마진 분석

  해외 판매량 증가, 안정적 해외 단위당 이익, 국내 정상화 및 NEV 마진 확대를 이익 동인으로 분리한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크듀폰 분석

  ROE 듀퐁 분석

  재무레버리지가 하락하는 가운데 마진 개선과 안정적 자산회전율이 수익률을 점차 더 뒷받침한다고 설명한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크잉여현금흐름 분석

  자유현금흐름 및 현금전환 분석

  운전자본 정상화, 예상 FCF 및 순현금을 자체 확장자금과 밸류에이션 지지 요인으로 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Chery Auto (9973.HK)

  주요 커버리지 기업. 보고서는 해외 성장, NEV 마진 개선 및 국내 사업 정상화가 이익과 밸류에이션 재평가를 뒷받침할 것으로 예상한다.

  강점

  선도적인 해외 규모, 폭넓은 멀티브랜드·멀티파워트레인 구성, 개선되는 NEV 마진, 높은 순현금 및 매력적인 FCF 수익률.

  약점

  재고조정과 약한 승용차 수요로 1H26 국내 수익성이 압박받았다.

  비교

  6.5x 2027E P/E 목표 배수는 Geely의 약5x보다 높지만 BYD의 약13-15x보다 낮다. Chery의 성장 강점을 반영하지만 BYD보다 낮은 NEV 규모와 수직계열화를 반영한다.

  위험

  해외 정책 강화, 현지화 실행, 국내 경쟁, FX 및 투입비용, 자본배분.

핵심 데이터

• 현재 주가HK$23.282026년 9월 29일 기준.
• 목표주가HK$35.002027년 6월 목표주가; 약50% 상승 여력.
• 해외 판매~2.1mn units in 2026E2025년 1.3mn대 대비 61% 증가; 2027년에는 2.4mn-2.5mn대를 예상.
• NEV 침투율31% in 2025 to 48% in 2027ENEV 경제성 개선과 함께 믹스 확대를 예상.
• NEV 매출총이익률8.8% in 2025 to 14.0% in 2027E규모, 제품 믹스 및 고정비 흡수가 뒷받침.
• 순이익Rmb20.5bn in 2026E; Rmb27.6bn in 2027E각각 5% 및 35% 성장을 예상.
• 순현금Rmb82bn at 1H26총현금은 약Rmb98bn이며 순현금은 시가총액의 약80%.
• 자유현금흐름 수익률~20% in 2026EJPMorgan은 이를 밸류에이션 및 하방 지지 요인으로 제시한다.

영향과 시사점

JPMorgan은 Chery의 해외 규모, 현지화, NEV 마진 개선 및 국내 수익성 정상화가 밸류에이션 할인 축소로 이어질 수 있다고 본다. 현금 포지션은 하방 지지인 동시에 해외 생산, NEV 개발 및 잠재적 주주환원을 위한 자금 여력으로 평가된다.

위험

• EU 현지 조달 요건 또는 기타 무역조치는 유럽 생산과 조달이 충분히 가동되기 전에 인센티브 축소, 규제준수 비용 상승 및 가격경쟁력 약화를 초래할 수 있다.
• 중국산 PHEV에 대한 무역방어 조치 가능성은 수출 성장을 제한하고 해외 수익성을 압박할 수 있다. PHEV는 Chery 해외 판매량의 약22%를 차지한다.
• 해외 현지화는 파트너, 노동, 규제, 세금, 인증 및 승인 관련 과제에 직면할 수 있으며, 낮은 초기 가동률과 높은 현지 비용은 수익률을 희석할 수 있다.
• 약한 중국 PV 수요와 치열한 경쟁은 더 높은 인센티브와 마케팅 지출을 요구해 국내 판매량 및 마진 회복을 지연시킬 수 있다.
• 브랜드와 파워트레인 간 가격대 중복은 차별화를 약화시키고 내부 경쟁을 높여 딜러 회전율, 재고 및 마진을 압박할 수 있다.
• 불리한 FX 및 투입비용 변동과 부적절한 자본배분도 추가 하방 위험이다.

주시할 점

• 락업 이후 기술적 매도 압력이 완화되는지와 잠재적 금융투자자 매도 물량이 제한적인지.
• 배당성향 상향 가능성.
• 국내 적자 축소, 딜러 재고 정상화 및 해외 판매의 순차적 추세.
• Chery의 10월 Tech Day 신기술 발표.
• 해외 공장 램프업, 가동률, 현지 조달, 규제준수 및 지역 수익성.
• 잠재적인 Industrial Accelerator Act 요건과 PHEV 무역조치를 포함한 유럽 정책 전개.
• NEV 수익성, 신모델 실적 및 국내 정상화 속도.