Chery Auto (09973): JPMorgan, Chery Auto를 Overweight로 신규 커버리지 개시: 해외 규모와 NEV 수익성 개선이 저평가됐다는 판단

개요

이 신규 커버리지 보고서는 Chery Auto의 밸류에이션이 선도적인 해외 사업 플랫폼, 성장하고 수익성이 개선되는 NEV 사업, 국내 수익 회복 및 상당한 유동성을 반영하지 못한다고 주장한다. JPMorgan은 Overweight로 커버리지를 시작하고 2027년 6월 HK$35 목표주가를 제시했다.

핵심 견해

JPMorgan의 핵심 논지는 Chery가 단순 수출업체를 넘어 규모 있는 해외 운영 플랫폼으로 전환했고, 이것이 대부분의 중국 승용차 동종업체보다 더 회복력 있는 성장을 가능하게 한다는 것이다. 해외 판매는 2025년 130만대에서 2026년 약 210만대로 61% 증가하고, 2027년에는 240만-250만대에 이를 것으로 예상된다. 2026년 Chery는 약 190만대의 BYD를 앞서 중국 OEM 가운데 해외 판매 1위를 차지할 전망이다. Chery는 2001년부터 해외 사업을 전개해 100개가 넘는 국가와 지역에서 제품 인증, 현지 적응, 유통, 서비스 및 규제 대응 역량을 구축했으며, JPMorgan은 이를 후발 업체가 빠르게 복제하기 어렵다고 본다. 보고서는 무역장벽이 높아지는 환경에서 현지화가 해외 우위를 유지하는 핵심 수단이라고 평가한다. 1H26 기준 Chery는 세계적으로 12개 주요 생산기지를 운영했고 그중 3개가 해외 기지였다. JPMorgan은 2027년 해외 생산능력이 약 80만대, 전체 생산능력의 약 3분의 1에 달할 것으로 추정하며, 스페인 약 15만대, 브라질 약 10만대, 말레이시아 약 20만대의 생산능력을 포함한다. 현지 제조, 파트너십 및 조립 방식은 공급 이행, 규제 준수 및 공급망 회복력을 높이고 직접 수출 의존도를 줄일 것으로 기대된다. 지역 다변화도 강조된다. 7M26 해외 소매 판매에서 서유럽은 26%, 러시아를 포함한 동유럽은 20%, 중남미는 15%, 중국 외 아시아 및 중동·북아프리카는 각각 13%를 차지했다. 영국, 브라질, 러시아 상위 3개 시장을 합쳐도 해외 소매 판매의 32%에 불과했다. 두 번째 축은 제품 포트폴리오의 폭이다. Chery의 5대 브랜드는 대중시장부터 프리미엄 및 지능형 EV 부문까지 아우르며 ICE, HEV, PHEV, BEV 파워트레인을 제공한다. JPMorgan은 이것이 지역별 인프라, 정책, 소비자 수요에 맞춘 제품과 파워트레인 제공을 가능하게 해 시장 기회를 넓히고 단일 기술 사이클 의존도를 낮춘다고 본다. NEV 판매는 2026년 약 110만대, 2027년 150만대로 각각 36%, 35% 증가할 전망이다. NEV 비중은 2025년 31%에서 2026년 38%, 2027년 48%로 상승할 것으로 예상된다. NEV 매출총이익률은 2024년 0.4%에서 2025년 8.8%, 1H26 12.8%로 개선됐고, 규모 확대, 믹스 개선 및 고정비 흡수에 힘입어 2027년 14%에 이를 것으로 전망된다. JPMorgan은 해외 사업이 계속 이익의 핵심 기반이 되는 가운데 국내 수익성은 부진했던 1H26에서 회복될 것으로 예상한다. 1H26 해외 대당 이익은 약 RMB11,000으로 추정된 반면 국내는 소폭 적자였고, 2026-28년 해외 사업이 이익의 95% 이상을 기여할 것으로 보인다. 이 전망은 해외 대당 이익의 추가 확대를 필요로 하지 않으며, 안정적인 단위 수익성과 지속적인 해외 판매 증가가 이익 확대를 이끌 것으로 본다. Chery는 딜러 재고 축소와 일부 모델 재편을 위해 1H26 국내 판매량을 48% 줄였다. JPMorgan은 출하 정상화, 재고 압력 완화, 믹스 개선, 저수익 모델 축소, 투자 단계 브랜드의 손실 축소로 국내 사업이 2H26 손익분기점 또는 소폭 흑자에 근접할 것으로 예상한다. 재무 전망상 2025-28년 매출 및 순이익 CAGR은 각각 13%, 20%다. 순이익은 2026년 5% 증가한 RMB20.5 billion, 2027년 35% 증가한 RMB27.6 billion으로 예상된다. 비현금 FX 관련 손실을 제외한 2H26 핵심 순이익은 약 20% 증가할 것으로 전망된다. 그룹 매출총이익률은 2025년 13.8%에서 2026-28년 약 16%로 상승하고, ROE는 2026년 약 33%, 2027년 약 34%로 예상된다. 듀퐁 분석은 수익률이 금융 레버리지보다 마진 개선과 안정적인 자산회전율에 더 많이 기반하게 됨을 보여준다. 대차대조표 강점도 밸류에이션 논리의 핵심이다. 1H26 총현금과 순현금은 각각 약 RMB98 billion 및 RMB82 billion이었고, 순현금은 시가총액의 약 80%에 해당했다. JPMorgan은 2025년 저점 이후 운전자본이 정상화되면서 2026년 잉여현금흐름이 RMB25 billion을 웃돌고, 전망 기간 동안 현금전환율이 순이익의 약 1x로 회복될 것으로 본다. 1H26 잉여현금흐름은 시가총액의 약 27%에 달했지만 유리한 운전자본 변동이 기여했으므로 기계적으로 연환산해서는 안 된다고 지적한다. JPMorgan은 6.5x 2027E P/E를 목표 멀티플로 적용해 2027년 6월 HK$35 목표주가를 산출했다. 이는 Chery의 높은 이익 성장과 해외 노출을 반영해 Geely의 약 5x 2027E P/E보다 높지만, R&D 조정 후 Geely의 약 8x 및 BYD의 약 13-15x P/E보다 낮다. 이는 BYD의 더 큰 NEV 규모, 글로벌 리더십, 강한 수직계열화를 반영한다. 당시 주가에서 Chery는 약 6x 2026E 및 약 4x 2027E P/E, 약 20%의 2026E FCF 수익률에서 거래됐다. JPMorgan은 해외 정책, 현지화, 국내 경쟁 및 과거 국유기업 관련 인식의 위험이 이미 할인에 반영됐으며, 해외 수익성 유지, 국내 이익 정상화, NEV 및 현지화 전환의 성공적 실행이 할인 축소로 이어질 수 있다고 본다. 명시된 하방 위험도 있다. 제안된 EU Industrial Accelerator Act의 현지 콘텐츠 요건은 Chery의 유럽 생산 및 공급망이 충분히 가동되기 전에 도입되면 인센티브 접근성을 낮추고, 준법 비용을 높이며, 가격경쟁력을 약화시킬 수 있다. JPMorgan은 이행 시점을 빨라도 2027년 중반 이후로 본다. PHEV는 Chery 해외 판매의 약 22%를 차지하며, 2027년부터 무역방어 조치 대상이 될 수 있어 유럽 현지화가 늦을 경우 수출 경제성과 해외 수익성을 압박할 수 있다. 현지화 자체도 운영, 노동, 규제, 파트너, 가동률 및 수익률 위험을 수반한다. 중국에서는 약한 수요와 지속적인 가격 경쟁이 마진 회복을 늦출 수 있으며, 브랜드와 파워트레인 간 중복은 차별화를 약화시키고 마케팅 비용, 딜러 재고 및 가격 규율에 부정적 영향을 줄 수 있다.

분석 프레임워크

JPMorgan은 운영 전망, 지역별 판매 및 시장점유율 데이터, 생산능력 계획, 파워트레인 믹스 분석, 수익성 및 현금흐름 전망, 동종업체 밸류에이션 비교, 듀퐁 수익률 분석을 결합한다. 해외 현지화와 제품 폭을 판매 회복력에 연결한 뒤, 믹스, 국내 정상화 및 현금창출이 이익·수익률·목표 P/E 밸류에이션으로 어떻게 이어지는지 평가한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  목표 P/E 밸류에이션

  JPMorgan은 6.5x 2027E P/E를 적용해 HK$35 목표주가를 산출하고, 이 멀티플을 Geely 및 BYD와 비교한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  판매량, 믹스 및 대당 이익 분석

  보고서는 해외 판매 증가, 국내 정상화, NEV 침투율, 매출총이익률 개선 및 단위 수익성을 분해해 이익 성장을 설명한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크듀폰 분석

  자기자본이익률의 듀퐁 분석

  JPMorgan은 순이익률, 자산회전율, 금융 레버리지를 통해 ROE를 평가하며, 예상 수익률이 레버리지보다 영업 성과에 더 기반한다고 결론짓는다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Chery Auto (9973.HK)

  주요 커버 기업이며, 해외 성장, NEV 마진 개선 및 대차대조표 강점이 Overweight 의견을 뒷받침한다.

  강점

  선도적인 해외 규모, 현지화 기반, 다브랜드·다파워트레인 커버리지, 개선되는 NEV 경제성 및 상당한 순현금.

  약점

  국내 사업은 1H26에 재고 축소와 모델 재편으로 손실을 기록했다.

  비교

  목표 멀티플은 Geely의 현재 약 5x 2027E P/E보다 높지만 BYD의 약 13-15x P/E보다 낮다.

  위험

  해외 정책 강화, 현지화 실행, 국내 경쟁, FX 및 투입비용, 자본배분.

• BYD (1211.HK)

  밸류에이션 및 해외 시장 논의에 활용되는 비교 기업.

  강점

  보고서에 따르면 더 큰 NEV 규모, 글로벌 리더십 및 더 강한 수직계열화를 보유한다.

  비교

  JPMorgan의 Chery 목표 멀티플은 BYD 밸류에이션에 대해 상당한 할인율을 유지한다.

• Geely (175.HK)

  밸류에이션 분석에 활용되는 비교 기업.

  비교

  Chery의 6.5x 목표 P/E는 Geely의 현재 약 5x 2027E P/E보다 높지만, JPMorgan의 R&D 조정 Geely 약 8x보다 낮다.

핵심 데이터

• 투자의견 및 목표주가Overweight; HK$35.00 Jun-2027 target2026년 9월 29일 HK$23.28 대비 약 50%의 상승여력을 시사한다.
• 해외 판매1.3 million units in 2025 to c.2.1 million in 2026JPMorgan은 61%의 전년 대비 성장을 예상하며 2027년에는 240만-250만대를 전망한다.
• NEV 침투율 및 매출총이익률31% in 2025 to 48% in 2027; 8.8% to 14%NEV 믹스와 매출총이익률 개선 전망.
• 순이익RMB20.5 billion in 2026E; RMB27.6 billion in 2027E예상 성장률은 각각 5% 및 35%다.
• 유동성RMB98 billion total cash and RMB82 billion net cash at 1H26순현금은 시가총액의 약 80%에 해당했다.
• 밸류에이션~4x 2027E P/E and ~20% 2026E FCF yieldJPMorgan은 6.5x 2027E 목표 P/E를 적용한다.

영향과 시사점

JPMorgan은 Chery의 해외 규모, 현지 생산 구축 및 유연한 제품 포트폴리오가 중국 내 자동차 수요만에 의존하는 경우보다 강한 이익 완충력을 제공한다고 주장한다. 해외 수익성 유지, 국내 이익 정상화, 성공적인 현지화가 밸류에이션 할인 축소로 이어질 것으로 본다.

위험

• 유럽 현지 콘텐츠 요건 또는 기타 정책 변화가 현지화 가동 전 준법 비용을 높이고 인센티브 및 가격경쟁력을 약화시킬 수 있다.
• 중국산 PHEV에 대한 잠재적 무역 조치는 수출 성장과 해외 수익성을 압박할 수 있으며, PHEV는 Chery 해외 판매의 약 22%를 차지한다.
• 현지화는 지연, 낮은 가동률, 높은 노동·에너지 비용, 규제 위반, 파트너 불일치 또는 노동 분쟁에 직면할 수 있다.
• 중국 승용차 수요 부진과 가격 경쟁은 국내 판매량 및 마진 회복을 지연시킬 수 있다.
• 브랜드와 파워트레인 포지셔닝의 중복은 내부 경쟁, 할인 확대, 재고 압력 및 채널 효율성 저하를 초래할 수 있다.
• 불리한 FX 및 투입비용 변동 또는 부적절한 자본배분이 투자 논리를 훼손할 수 있다.

주시할 점

• 해외 판매, 수익성, 현지 생산 가동, 생산능력 활용률 및 현지 조달의 진전.
• 유럽 정책 전개, 특히 제안된 Industrial Accelerator Act와 2027년부터 가능한 PHEV 무역 조치.
• 국내 딜러 재고 정상화, 소매 판매, 가격 규율 및 손실 축소 속도.
• NEV 침투율, 신차 성과 및 2027년 NEV 매출총이익률 14% 달성 진전.
• 배당성향 인상 가능성, 더 강한 순차적 해외 판매 및 Chery의 10월 Tech Day 기술 발표.