Kingdee International (0268.HK): Lucratividade Melhorou no 1S26 e Produtos de IA Começaram a Demonstrar Crescimento; Manter Overweight, mas Reduzir Preço-Alvo para HK$12

Visão geral

O relatório acredita que a Kingdee International apresentou execução sólida no 1S26: a receita manteve crescimento de dois dígitos, os serviços em nuvem e os negócios de assinatura continuaram a se expandir, e a margem bruta, a eficiência de despesas, o lucro líquido e o fluxo de caixa operacional melhoraram significativamente. Os produtos nativos de IA ganharam tração inicial no mercado, mas sua contribuição para a receita permanece limitada e ainda não é suficiente para eliminar preocupações de que a IA possa remodelar a precificação de ERP, os ciclos de produtos e a economia de software de longo prazo. Com base em premissas mais prudentes para o crescimento da receita de longo prazo e crescimento perpétuo, o J.P. Morgan reduziu seu preço-alvo baseado em DCF, mas mantém a recomendação Overweight devido à visibilidade de crescimento da Kingdee, ao potencial de margens, aos benefícios de políticas públicas e à vantagem de avaliação relativa.

Visões principais

A melhora dos fundamentos de curto prazo decorre principalmente do crescimento dos serviços em nuvem, da expansão da receita de assinaturas e da liberação de alavancagem operacional. A tese de investimento de médio prazo depende de o SaaS empresarial central voltar a acelerar e de os produtos de IA conseguirem transformar sua atual baixa participação na receita em receita incremental sustentável. Em comparação com a Yonyou, a Kingdee tem melhor visibilidade de crescimento, maior potencial de melhora de margens e menor avaliação EV/receita; contudo, comparada à Oracle e à SAP, sua lucratividade é menor e a demanda por software na China é mais cíclica, tornando razoável um desconto de avaliação.

Estrutura de análise

O relatório ajusta as previsões de FY26E a FY28E com base no DRE do 1S26, segmentos de negócios, ARR, margens, índices de despesas e desempenho de fluxo de caixa, e utiliza DCF como principal método de avaliação para o preço-alvo, enquanto realiza uma verificação cruzada com múltiplos EV/receita futuros de líderes globais de ERP e pares chineses de software.

Notas metodológicas

• Avaliação AbsolutaDCF

  Avaliação por fluxo de caixa descontado

  O preço-alvo baseia-se em WACC de 10.5% e taxa de crescimento perpétuo de 2.5%, com o horizonte de avaliação ajustado para dezembro de 2027; premissas mais conservadoras de crescimento da receita de longo prazo e de crescimento perpétuo reduziram o preço-alvo de HK$18 para HK$12.

• Avaliação RelativaEV/Receita

  Comparação de múltiplos de valor da empresa sobre receita

  O novo preço-alvo implica aproximadamente 3 a 4 vezes EV/receita futuro, abaixo do nível de aproximadamente 5 vezes da Oracle e da SAP; o relatório considera que o desconto de aproximadamente 30% reflete a menor lucratividade da Kingdee e a maior ciclicidade da demanda do setor de SaaS da China.

• Comparação de ParesAnálise de Empresas Comparáveis

  Comparação transversal de empresas chinesas de software e empresas globais de ERP

  O relatório compara o EV/receita de aproximadamente 3 vezes da Kingdee com as aproximadamente 4 vezes da Yonyou e considera a Kingdee mais atrativa dentro do setor de software da China com base na visibilidade de crescimento, potencial de margens e execução dos negócios.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Kingdee International（0268.HK）

  Principal objeto do relatório, com recomendação Overweight mantida

  Pontos fortes

  Os serviços em nuvem e a receita de assinaturas continuam a crescer, a margem bruta e a eficiência de despesas estão melhorando, e pontos de inflexão em lucratividade e fluxo de caixa estão surgindo gradualmente; a empresa se beneficia das políticas de Digital China e de localização da inovação em aplicações de tecnologia da informação e possui oportunidades de comercialização de produtos de IA.

  Pontos fracos

  A contribuição da receita de IA permanece baixa, com o crescimento do núcleo IA+SaaS em apenas cerca de 10%; a lucratividade geral continua mais fraca que a dos líderes globais de ERP, e o negócio é afetado pelo ciclo de demanda do mercado chinês de software empresarial.

  Comparação

  Aproximadamente 3 vezes EV/receita, abaixo das aproximadamente 4 vezes da Yonyou e também com claro desconto em relação às aproximadamente 5 vezes da Oracle e da SAP.

  Riscos

  Retirada de investidores do setor de software da China, pressão macroeconômica levando a crescimento de receita abaixo do esperado e investimentos em PaaS e estratégias para grandes empresas pressionando os lucros.

• Yonyou Network-A（600588.SS）

  Empresa comparável de software empresarial chinês

  Pontos fortes

  Possui cobertura de mercado e posição no setor de software empresarial da China.

  Pontos fracos

  O relatório considera que suas tendências recentes de negócios são mais fracas.

  Comparação

  A avaliação é de cerca de 4 vezes EV/receita, acima das aproximadamente 3 vezes da Kingdee; o relatório prefere a visibilidade de crescimento e o potencial de margens da Kingdee.

  Riscos

  A demanda fraca por software empresarial e uma melhora de lucros abaixo do esperado podem pressionar a avaliação.

• Oracle e SAP

  Referências globais de avaliação de ERP

  Pontos fortes

  Lucratividade mais forte, maturidade do modelo de negócios e escala global de operações.

  Pontos fracos

  O setor global de software já passou por alguma desvalorização de múltiplos.

  Comparação

  O EV/receita futuro é de cerca de 5 vezes, enquanto o preço-alvo da Kingdee implica cerca de 3.5 vezes, um desconto de aproximadamente 30%.

  Riscos

  Uma desvalorização adicional dos múltiplos entre pares globais de software pode reduzir a âncora de avaliação da Kingdee.

Dados principais

• Receita do 1S26RMB3.625 bilhõesAlta de 14% em relação ao ano anterior e queda de 5% em relação ao semestre anterior.
• Receita de Serviços em Nuvem do 1S26RMB3.116 bilhõesAlta de 17% em relação ao ano anterior, representando cerca de 86% da receita total.
• Receita de Assinaturas do 1S26RMB2 bilhõesAlta de 20% em relação ao ano anterior.
• ARR de AssinaturasRMB4.4 bilhõesAlta de 18% em relação ao ano anterior.
• Receita de Produtos Nativos de IARMB296 milhõesAlta de 189% em relação ao ano anterior, representando cerca de 8% da receita total.
• Margem Bruta do 1S2667.7%Alta de 2.1 pontos percentuais em relação ao ano anterior.
• Lucro Líquido do 1S26RMB54 milhõesPrejuízo de RMB98 milhões no mesmo período do ano passado.
• Fluxo de Caixa Operacional do 1S26Entrada de RMB142 milhõesSaída de RMB18 milhões no mesmo período do ano passado.
• Receita FY26ERMB7.865 bilhõesEspera-se aumento de 12.3% em relação ao ano anterior.
• Lucro Líquido Ajustado FY26ERMB533 milhõesCorrespondente a uma margem líquida ajustada de 6.8%.
• Preço-AlvoHK$12.00Anteriormente HK$18.00, com horizonte-alvo em dezembro de 2027.
• Parâmetros DCFWACC 10.5%, taxa de crescimento perpétuo 2.5%São utilizadas premissas mais conservadoras de crescimento de longo prazo.

Impacto e implicações

O retorno à lucratividade no 1S26, a expansão da margem bruta e a melhora do fluxo de caixa indicam que a alavancagem operacional da Kingdee está sendo liberada, contribuindo para aumentar a credibilidade de sua trajetória rumo à lucratividade. O rápido crescimento dos produtos nativos de IA oferece uma nova via opcional de crescimento, mas sua escala de receita ainda é pequena, e o mercado se concentrará mais em saber se a adoção de IA pode impulsionar uma reaceleração no negócio central de SaaS empresarial, em vez de apenas formar uma fonte independente de receita de pequena escala. O corte significativo do preço-alvo mostra que a avaliação de longo prazo é altamente sensível às premissas de crescimento da receita e crescimento perpétuo, e os retornos de investimento dependerão tanto da entrega de lucros quanto da qualidade da comercialização de IA.

Riscos

• A retirada de investidores do setor de software da China pode desencadear desvalorização adicional dos múltiplos.
• Vent os macroeconômicos contrários podem fazer com que os gastos empresariais em TI e o crescimento da receita fiquem abaixo das expectativas.
• Investimentos contínuos em PaaS e estratégias para grandes empresas podem fazer com que a melhora de margens seja mais lenta que o esperado.
• A IA pode desestruturar a precificação tradicional de ERP, os ciclos de produtos e a economia de software de longo prazo antes que a monetização alcance escala.
• A receita de produtos nativos de IA atualmente representa apenas cerca de 8%, e o rápido crescimento inicial pode não ser necessariamente sustentável.
• Se o SaaS empresarial central não conseguir reacelerar junto com a adoção de IA, o potencial de recuperação da avaliação poderá ser limitado.
• O preço-alvo por DCF é relativamente sensível às premissas de crescimento da receita de longo prazo, WACC e taxa de crescimento perpétuo.

Pontos a observar

• Participação da receita de produtos nativos de IA, taxas de renovação e escala efetiva de comercialização.
• Se a adoção de IA consegue impulsionar uma nova aceleração do crescimento da receita de SaaS empresarial central.
• Se o crescimento do negócio de assinaturas para empresas grandes e médias consegue melhorar do atual patamar de aproximadamente 9%.
• Crescimento do ARR de assinaturas e sua eficiência de conversão em receita e fluxo de caixa.
• Mudanças subsequentes na margem bruta, no índice de despesas de vendas e marketing e no índice de despesas de P&D.
• Se a receita FY26E de RMB7.865 bilhões e o lucro líquido ajustado de RMB533 milhões podem ser entregues.
• O efeito das políticas de Digital China e de localização da inovação em aplicações de tecnologia da informação no impulsionamento de pedidos de grandes empresas e SOEs.
• Mudanças nas avaliações EV/receita de empresas chinesas de software e empresas globais de ERP.