Vodafone（VOD）：Goldman Sachs认为Vodafone的ROIC改善、英国复苏和效率提升支撑买入逻辑

概览

这份会议要点报告考察了Vodafone Europe CEO发言后的Vodafone增长和回报前景。Goldman Sachs认为相关讨论支持其Buy逻辑，理由是英国增长前景、逐步实现的AI成本节约以及改善中的ROIC轨迹，同时承认德国仍是主要运营不确定性。

核心观点

管理层在会议上的评论对成本效率和英国增长较为积极，但并未显示Vodafone德国市场的基本趋势出现实质改善。Vodafone认为AI的效益已经在运营职能中显现，且每月都有新的应用场景出现。不过，管理层表示，节约效益应会随时间逐步累积，而非像部分其他运营商所暗示的那样立即带来增长的跃升。能源成本敞口部分受到三年期滚动对冲保护，FY27的对冲比例为90%，长期购电协议约覆盖三分之一的消费量。 Goldman Sachs认为，英国增长环境正受益于内生改善和协同效应兑现。Vodafone在整合后尚未在其移动网络上签约新的批发客户，尽管市场对其强制性批发参考报价的细节兴趣很高。该报告认为，这与其预期一致：随着该报价到期及MVNO竞争压力降低，英国移动市场修复可从CY27开始支持增长。Vodafone还表示，已在既定协同目标上取得强劲进展，组织层面的整合已基本完成，并计划于8 October举办英国投资者日。 德国仍是主要弱点。B2B和消费者宽带的增长被持续的移动ARPU压力所抵消，管理层尚未观察到移动市场竞争出现有意义的改善。未来固定业务增长预计主要来自ARPU而非用户量增长；略低于一半的客户基础仍使用低于250Mbps的网速，构成了提速升级机会。报告还指出，与Vodafone 2023年涨价相关的集体诉讼结果仍不确定：近期ECJ裁决支持该诉讼，但最终法院判决预计要到2027年。投资者争论的核心是，Vodafone通过渐进式将有线网络升级至光纤的策略，是否导致其对德国固定宽带投资不足。管理层认为有线网络目前仍具竞争力，且宽带KPI正在改善，但市场仍担忧收入增长的持续性以及未来可能需要作出更大规模的光纤资本开支承诺。 Goldman Sachs更广泛的投资逻辑是，加速的ROIC改善可推动优于行业平均水平的相对回报，并带来EV重估；由于Vodafone起始EV/IC倍数较低且杠杆相对较高，对股权的影响可能被放大。其预测现已高于公司汇编的集团一致预期，并且多年来首次不再低于欧洲业务的一致预期。该机构预测，增长将受CY27英国市场修复、更聚焦成本效率和可持续的非洲增长推动而加速。其模型还纳入了提升ROIC的公司行动，包括合并Vodafone的肯尼亚实体Safaricom、已于July完成的英国资产少数股权收购，以及已于August完成的出售VodafoneZiggo持股。Goldman Sachs维持Buy评级及12个月155p目标价，该目标价基于EV/IC相对于ROIC/WACC的方法，隐含约19%的上涨空间。

分析框架

Goldman Sachs将管理层评论与区域运营驱动因素结合分析，包括英国竞争格局、德国ARPU和宽带趋势、成本效率及能源保护。随后，该机构将这些因素与增长预测、相对行业的ROIC改善、公司行动影响及EV/IC对ROIC/WACC估值框架联系起来。

方法论与常识提炼

• 估值方法

  EV/IC对ROIC/WACC方法

  Goldman Sachs基于企业价值相对于投入资本的关系，以及Vodafone预期投入资本回报率相对于资本成本的表现，确定其目标价。

• 公司基本面与财务框架ROIC–WACC 利差

  ROIC相对于WACC的改善

  报告认为，尤其是从较低基数出发的投入资本回报率上升，能够支持估值重估和更强的相对回报。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  德国固定业务增长由ARPU而非用户量驱动

  报告将价格和用户量影响分开分析，预计固定业务增长主要依赖用户升级和更高ARPU，而移动ARPU仍面临压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Vodafone (VOD.L)

  主要覆盖公司；Goldman Sachs给予该股Buy评级。

  优势

  预期的英国增长拐点、协同效应兑现、成本效率机会、非洲持续增长以及预测的ROIC改善。

  劣势

  由于德国市场结构和历史执行表现，其结构性质量低于行业同业。

  对比

  Goldman Sachs预计未来三年Vodafone的相对ROIC改善将超过行业平均水平；其预测现已高于公司汇编的集团一致预期，且不再低于欧洲业务一致预期。

  风险

  德国资本开支增加、更激烈的德国竞争、执行弱于预期以及新兴市场风险。

关键数据

• VOD.L 12个月目标价155pGoldman Sachs的Buy目标价
• VOD.L股价130.35p截至14 September 2026收盘的价格
• VOD.L隐含上涨空间18.9%相对155p目标价的上涨空间
• FY27能源对冲比例90%通过三年期滚动对冲覆盖
• 长期PPA覆盖One-third of consumption对能源成本的保护
• 德国低于250Mbps的客户基础Slightly less than half潜在的固定宽带提速升级机会
• 德国集体诉讼时间2027最终法院判决预计不会早于该年

影响与含义

报告认为，英国市场修复、协同执行、非洲持续增长和逐步实现的成本效率提升，可改善Vodafone的ROIC和相对回报。这可能支持EV重估，但投资逻辑仍对德国竞争、光纤资本开支需求、执行情况和新兴市场发展敏感。

风险

• 德国资本开支增加可能削弱投资逻辑和目标价基础。
• 德国市场竞争可能强于预期。
• Vodafone的执行可能弱于Goldman Sachs的预期。
• 新兴市场的发展可能带来下行风险。
• 与2023年涨价有关的德国集体诉讼尚未解决，最终判决预计要到2027年。

后续跟踪

• 英国移动市场修复是否正在降低MVNO相关竞争压力，并从CY27开始支持增长。
• Vodafone成本效率和AI应用场景计划的进展。
• 计划于8 October举行的英国投资者日。
• 德国移动竞争、ARPU趋势以及固定宽带升级执行情况。
• 德国法院就2023年涨价集体诉讼作出的最终裁决。
• 任何表明Vodafone需要作出更大规模德国光纤资本开支承诺的迹象。