VAT Group维持高于WFE市场的增长目标，高盛重申Buy

概览

本报告为Goldman Sachs在2026年5月20日与VAT Group投资者关系负责人Christopher Wickli会面后的会议要点，核心围绕半导体WFE周期、订单能见度、产能爬坡、原材料通胀、对中国竞争和美国制裁风险的看法，以及先进制程和相邻业务机会。报告维持对VAT Group的Buy评级和CHF703的12个月目标价。

核心观点

会议传递的信息整体偏正面：VAT Group认为自身仍可实现WFE市场增速2-3倍的增长，销售自2025年11月以来加速，关键客户可见度从历史周期的2-4个季度提升至8个季度。公司同时承认产能爬坡具有挑战，尤其是临时员工扩张和供应链准备，但表示已修复1Q中东相关供应链瓶颈，并力争年底季度销售超过CHF400m。中长期看，公司强调10-15年技术领先、先进制程2nm带来的ALD valves等相邻业务机会，以及2035年后核浓缩、聚变和SMR相关潜在需求。

分析框架

报告基于会议纪要式信息提炼，将管理层对需求周期、客户订单能见度、产能约束、成本转嫁能力和技术护城河的表述，与高盛既有评级和目标价框架相结合。估值结论仍采用12个月滚动的行业相对EV/IC与ROIC/WACC方法，并使用9个月2027年和3个月2028年的预测。

方法论与常识提炼

• 估值方法12个月滚动行业相对EV/IC-ROIC/WACC方法

  将公司投入资本估值倍数与盈利回报和资本成本相对比较，用于形成12个月目标价。

  高盛称VAT Group的CHF703目标价仍基于12个月滚动行业相对EV/IC对ROIC/WACC方法，并使用9个月2027年和3个月2028年估计值。

• 股票属性框架GS Factor Profile

  从增长、财务回报、估值倍数和综合指标四个维度比较股票与市场及行业同业。

  披露部分说明，Growth、Financial Returns和Multiple使用标准化排名并转换为百分位，Integrated指标为增长、回报与估值调整后的综合结果。

• 并购可能性框架M&A Rank

  高盛用1至3的评分衡量覆盖公司成为收购目标的可能性。

  1代表30%-50%的高概率，2代表15%-30%的中等概率，3代表0%-15%的低概率；该框架为披露方法说明，报告正文未给出VAT Group的具体并购排名。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• VAT Group (VACN.S)

  报告标的公司；半导体真空阀及相关服务供应商

  优势

  销售加速、关键客户能见度提升至8个季度、目标实现WFE市场2-3倍增速，并具备先进制程相关相邻业务机会。

  劣势

  产能爬坡依赖临时员工扩张、供应链准备和马来西亚工厂工具装备；Global Services在下行周期中的缓冲作用有限。

  对比

  公司称自身在处理极端温度和气体环境下的铝及橡胶材料方面拥有10-15年技术领先，较中国本土竞争者不易被替代。

  风险

  物流约束、美国对中国WFE设备出口限制、中国阀门厂商竞争、外汇逆风、记忆体/逻辑资本开支延迟及AI资本开支可持续性担忧。

• WFE市场/半导体资本开支

  VAT Group需求的主要周期驱动因素

  优势

  市场对WFE增长预期约15%，先进制程接近2nm生产可能推动阀门和ALD valves需求。

  劣势

  需求与记忆体价格、逻辑资本开支和AI资本开支周期高度相关。

  对比

  VAT Group目标增长速度为WFE市场增速的2-3倍，显示公司管理层认为自身具备高于行业的增长弹性。

  风险

  若2H27E开始出现记忆体价格上涨放缓、订单摄入放慢或AI资本开支预期降温，可能压制需求和估值。

关键数据

• 报告日期2026-05-20封面显示20 May 2026。
• 评级Buy高盛维持对VAT Group的Buy评级。
• 12个月目标价CHF703目标价基于高盛12个月滚动行业相对EV/IC至ROIC/WACC方法。
• 披露现价SFr585.40公司特定披露中列示VAT Group价格。
• 隐含上行空间约20.1%按CHF703目标价与SFr585.40披露现价估算，未计入股息。
• WFE市场增速预期约15%VAT Group认为市场对WFE增速的预期约为15%。
• 公司相对WFE增速目标2-3倍VAT Group重申其增长速度可达到WFE市场增速的2-3倍。
• 关键客户能见度8个季度高于以往周期2-4个季度的可见度。
• 市场共识隐含产量爬坡环比30%公司历史上曾实现最高环比40%的产量爬坡。
• 马来西亚工厂利用率80%两座马来西亚工厂之一仍处于80%利用率，另一座等待更多工具装备。
• 年底季度销售目标CHF400m+公司目标在年底达到超过CHF400m的季度销售。
• 铝材料套保周期6-12个月滚动公司对铝敞口进行6-12个月滚动套保。
• 相邻业务增长潜力>30%随着半导体制造接近2nm生产，VAT Group认为阀门板块相邻业务如ALD valves具备强增长潜力。
• 潜在周期放缓观察点2H27EVAT Group认为记忆体价格上涨放缓的早期迹象可能在2H27E出现。

影响与含义

若WFE和记忆体/逻辑资本开支周期延续改善，VAT Group可能受益于更高订单可见度、产能爬坡和先进制程设备需求。公司对原材料通胀具备一定套保和转嫁能力，但Global Services在下行周期中的缓冲作用低于一般资本品公司，因为其与晶圆厂利用率相关。投资含义上，高盛的Buy评级依赖于增长兑现、供应链瓶颈缓解和技术护城河维持。

风险

• 中东冲突相关物流约束可能进一步延迟销售转化。
• 美国可能进一步限制向中国出口WFE设备，影响行业需求和客户投资节奏。
• 中国本土阀门厂商竞争上升，可能削弱VAT Group的技术和定价优势。
• 不利外汇变化可能对业绩或估值造成压力。
• 记忆体或逻辑资本开支投资延迟，以及市场对AI资本开支可持续性的担忧，可能拖累订单和收入。
• 原材料通胀和elastomer短缺若超出套保与客户采购协同能力，可能影响成本和交付。
• 产能爬坡若受临时员工、供应链准备或马来西亚工厂装备进度限制，可能导致收入目标落空。

后续跟踪

• 客户订单摄入是否放缓，这是公司判断是否调整生产的关键指标。
• 2H27E是否出现记忆体价格上涨放缓的早期迹象。
• 年底季度销售是否达到CHF400m+目标。
• 马来西亚两座工厂的利用率、工具装备和临时员工爬坡进度。
• 铝、橡胶和elastomer通胀及短缺是否继续可被套保、转嫁或通过客户采购能力缓解。
• 美国对中国WFE设备出口限制是否进一步收紧。
• 中国本土阀门竞争者在先进制程场景下的替代进展。
• 公司下一年CMD更新的中期目标。
• 2nm生产、ALD valves以及2035E以后核浓缩、聚变和SMR相关机会的商业化进展。