Vodafone（VOD）：Goldman SachsはVodafoneのROIC改善、英国の回復、効率化がBuy判断を支えるとみる

概要

本カンファレンス要点レポートは、Vodafone Europe CEOの発言を受けたVodafoneの成長およびリターン見通しを検証する。Goldman Sachsは、英国の成長、段階的に実現するAI由来のコスト削減、ROIC軌道の改善を理由に、議論はBuy判断を支えるものとみる一方、ドイツが主要な事業上の不確実性であると認識している。

主要見解

カンファレンスでの経営陣コメントは、コスト効率化と英国の成長については前向きだったが、Vodafoneのドイツ市場における基調トレンドの大幅な改善は示さなかった。Vodafoneは、AIの恩恵が既に業務機能全体で現れており、新たな活用事例が毎月見つかっているとみている。ただし経営陣は、コスト削減は他の一部通信事業者が示唆するような即時の成長急増ではなく、時間をかけて段階的に進むと説明した。エネルギーコストのエクスポージャーは、FY27の90%をヘッジする3年間のローリングヘッジで一部保護され、長期PPAは消費量のおよそ3分の1をカバーする。 Goldman Sachsは、内生的な改善とシナジー実現の両方から、英国の成長環境がより有利になっているとみる。Vodafoneは、強制的な卸売参照オファーの詳細に大きな関心が寄せられているにもかかわらず、統合後にモバイルネットワーク上で新規の卸売顧客と契約していない。同レポートは、当該オファーの終了とMVNOの競争圧力低下により、英国モバイル市場の修復がCY27から成長を支え始めるとの見方と整合的だとする。Vodafoneはまた、公表済みのシナジー目標に対して強い進捗を示しており、組織面の統合は大半が完了したと報告した。英国投資家向け説明会は8 Octoberに予定されている。 ドイツは依然として主要な弱点である。B2Bおよび消費者向けブロードバンドの成長は、継続するモバイルARPU圧力により相殺されており、経営陣はモバイル市場の競争に有意な改善を確認していない。今後の固定通信の成長は、数量増加ではなく主にARPUから生じると見込まれる。顧客基盤の半分弱がなお250Mbps未満の速度を利用しており、アップセル機会となる。レポートは、Vodafoneの2023年の値上げに関する集団訴訟の不確実性にも言及する。最近のECJ判断は訴訟を支持したが、最終的な裁判所判断は2027年まで見込まれない。投資家にとっての重要な論点は、有線ネットワークから光ファイバーへの段階的なアップグレードに依存したことで、Vodafoneがドイツの固定ブロードバンドへの投資を不足させたかどうかである。経営陣は、有線ネットワークは現在も競争力を持ち、ブロードバンドKPIは改善していると主張するが、売上成長の持続性と将来的により大きな光ファイバーcapexが必要になる可能性への懸念は残る。 Goldman Sachsのより広範な投資判断は、ROIC改善の加速がセクター平均を上回る相対リターンをもたらし、EVの再評価につながるというものだ。Vodafoneは低いEV/IC倍率と相対的に高いレバレッジから始まるため、株式への影響は大きくなる可能性がある。同社の予想は現在、会社集計のグループコンセンサスを上回り、数年ぶりに欧州事業のコンセンサスを下回らなくなった。同社は、CY27の英国市場修復、コスト効率化への一層の注力、持続可能なアフリカでの成長を通じて成長が加速すると予測する。さらに、Vodafoneのケニア事業体Safaricomの連結、Julyに完了した英国資産の少数株主持分買い入れ、Augustに完了したVodafoneZiggo持分売却を含む、ROICに寄与する企業行動もモデルに織り込んでいる。Goldman SachsはBuy評価と12カ月155pの目標株価を維持しており、これはROIC/WACCに対するEV/ICに基づき、およそ19%の上昇余地を示す。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、経営陣コメントを、英国の競争、ドイツのARPUおよびブロードバンド動向、コスト効率化、エネルギー保護を含む地域別の事業ドライバーと組み合わせて分析する。その後、これらを成長予測、セクター比のROIC改善、企業行動の影響、およびROIC/WACCに対するEV/ICの評価フレームワークに結び付けている。

手法メモ

• バリュエーション手法その他

  ROIC/WACCに対するEV/IC手法

  Goldman Sachsは、投下資本に対する企業価値の関係と、Vodafoneの予想ROICが資本コストに対してどう位置するかに基づき、目標株価を算出している。

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワークROIC-WACCスプレッド

  WACCに対するROIC改善

  レポートは、特に低い出発点からの投下資本利益率の上昇が、評価の再評価とより強い相対リターンを支え得ると論じる。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  ドイツの固定通信成長は数量ではなくARPUが主導

  レポートは価格と数量の影響を分け、モバイルARPUが圧力を受け続ける中、固定通信の成長は主に顧客のアップセルとより高いARPUに依存すると予想している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Vodafone (VOD.L)

  主要カバー企業であり、Goldman Sachsは同株をBuyと評価している。

  強み

  予想される英国の成長転換、シナジー実現、コスト効率化の機会、アフリカでの持続的成長、予測されるROIC改善。

  弱み

  ドイツ市場構造と過去の実行を主因として、構造的な質はセクター同業の下位にある。

  比較

  Goldman Sachsは、今後3年間のVodafoneの相対ROIC改善がセクター平均を上回ると予想している。予想は現在、会社集計のグループコンセンサスを上回り、欧州事業のコンセンサスを下回らなくなった。

  リスク

  ドイツでのcapex増加、予想以上に激しいドイツ市場の競争、期待を下回る実行、新興市場リスク。

主要データ

• VOD.Lの12カ月目標株価155pGoldman SachsのBuy目標株価
• VOD.L株価130.35p14 September 2026終値時点の株価
• VOD.Lの示唆上昇余地18.9%155pの目標株価に対する上昇余地
• FY27のエネルギーヘッジ比率90%3年間のローリングヘッジでカバー
• 長期PPAのカバー率One-third of consumptionエネルギーコストに対する保護
• ドイツで250Mbps未満の顧客基盤Slightly less than half固定ブロードバンドの潜在的なアップセル機会
• ドイツ集団訴訟の時期2027最終的な裁判所判断は同年まで見込まれない

影響と示唆

レポートは、英国市場の修復、シナジー実行、アフリカでの持続的成長、段階的に実現するコスト効率化が、VodafoneのROICと相対リターンを改善し得ると論じる。これによりEVの再評価が支えられる可能性があるが、投資判断は引き続きドイツの競争、光ファイバーcapexの必要性、実行、新興市場の動向に左右される。

リスク

• ドイツでのcapex増加は、投資判断と目標株価の根拠を弱める可能性がある。
• ドイツ市場の競争が予想以上に強まる可能性がある。
• Vodafoneの実行がGoldman Sachsの予想を下回る可能性がある。
• 新興市場の展開が下振れリスクを生む可能性がある。
• 2023年の値上げに関するドイツの集団訴訟は未解決であり、最終判断は2027年まで見込まれない。

注目点

• 英国モバイル市場の修復がMVNO関連の競争圧力を低下させ、CY27から成長を支えているか。
• Vodafoneのコスト効率化およびAI活用事例の取り組みの進展。
• 8 Octoberに予定される英国投資家向け説明会。
• ドイツのモバイル競争、ARPU動向、固定ブロードバンドのアップセル実行。
• 2023年の値上げに関する集団訴訟に対するドイツ裁判所の最終判断。
• Vodafoneがドイツでより大規模な光ファイバーcapexを約束する必要があることを示す兆候。